繼26天內(nèi)2次深夜辟謠降準(zhǔn)消息后，5月6日，中國(guó)人民銀行宣布從2019年5月15日開(kāi)始對(duì)中小銀行實(shí)行較低存款準(zhǔn)備金率。

　　此次央行定向降準(zhǔn)并非毫無(wú)征兆。4月17日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議要求建立對(duì)中小銀行實(shí)行較低存款準(zhǔn)備金率的政策框架，促進(jìn)降低小微企業(yè)融資成本。市場(chǎng)將此次降準(zhǔn)看作是國(guó)常會(huì)決定事項(xiàng)的最終落地。但多名市場(chǎng)人士對(duì)時(shí)代周報(bào)記者表示，此次定向降準(zhǔn)釋放資金規(guī)模有限，不會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)造成長(zhǎng)期影響，“目前外界對(duì)貨幣政策的關(guān)注焦點(diǎn)，還是在是否會(huì)調(diào)整去杠桿的力度”。

　　4月19日，中央政治局一季度會(huì)議重提“結(jié)構(gòu)性去杠桿”和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。會(huì)議指出，要在推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展中防范化解風(fēng)險(xiǎn)，并通過(guò)金融供給側(cè)改革解決融資難融資貴。

　　“這一次的政治局會(huì)議精神，與2018年12月那次相比已經(jīng)發(fā)生了變化，倒是與2018年4月召開(kāi)的中央政治局會(huì)議和中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)相似?！迸d業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委對(duì)時(shí)代周報(bào)記者表示，在2019年開(kāi)年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)良好的大環(huán)境下，“政策重心將再向結(jié)構(gòu)性去杠桿和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革傾斜。”

　　去杠桿一年，升杠桿一季

　　今年3月，國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室發(fā)布《中國(guó)杠桿率進(jìn)程2018年度報(bào)告》（下稱《報(bào)告》）指出，去杠桿的部分目標(biāo)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)：2018年，包括居民、非金融企業(yè)和政府部門在內(nèi)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率，由2017年的243.99%下降到243.70%，下降了0.3個(gè)百分點(diǎn)——實(shí)現(xiàn)了自2011年以來(lái)的首次下降。

　　報(bào)告同時(shí)指出，2018年總杠桿率下降，也主要得益于實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率的下降：非金融企業(yè)部門杠桿率從2017年的158.19%下降4.6%至153.55%；政府部門杠桿率由2017年的36.44%微升0.5%至36.95%；居民部門杠桿率由2017年的49.36%上升3.8%至53.20%。

　　“從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，除了居民部門杠桿率仍有較快上升外，非金融企業(yè)去杠桿的力度較強(qiáng)。政府部門的顯性杠桿率略升但隱性債務(wù)增速趨緩，金融部門杠桿率進(jìn)一步下降，結(jié)構(gòu)性去杠桿的特征非常明顯?！眹?guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任張曉晶在解讀報(bào)告時(shí)指出。

　　但所謂“去杠桿一年，升杠桿一季”，2019年一季度，宏觀杠桿率又一次掉頭向上。

　　去年下半年后，政府出臺(tái)多項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)措施、實(shí)施寬松的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，使得2019年一季度融資數(shù)據(jù)大幅優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期。今年3月，M2同比增速為8.6%，分別比上月末和上年同期提高0.6個(gè)和0.4個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)，M1同比增長(zhǎng)4.6%，增速較上月末大幅提高2.6個(gè)百分點(diǎn)；社會(huì)融資規(guī)模大幅增加近2.9萬(wàn)億元，同比多增1.3萬(wàn)億元，到3月末，社融存量同比增速達(dá)到10.7%。

　　5月1日央行公布數(shù)據(jù)顯示，一季度末，本外幣非金融企業(yè)及其他單位貸款余額93.48萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)11.2%，增速比上年末高1.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　“一季度的融資數(shù)據(jù)優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期，主要在于貨幣政策與財(cái)政政策雙發(fā)力?！鄙耆f(wàn)宏源(4.730, 0.03, 0.64%)證券有限公司固定收益總部副總經(jīng)理范為在接受時(shí)代周報(bào)記者分析時(shí)指出，除了銀行信貸規(guī)模擴(kuò)張之外，過(guò)去在二季度才開(kāi)始發(fā)行的地方債，今年一季度就“搶閘”發(fā)行，也為社融總額增加了萬(wàn)億級(jí)的資金規(guī)模。

　　在融資數(shù)據(jù)大幅度改善的帶動(dòng)下，宏觀杠桿率再次上升。以市場(chǎng)普遍認(rèn)可的方式“宏觀杠桿率=調(diào)整后的社融存量/GDP”計(jì)算，今年一季度宏觀杠桿率為247.6%，較2018年末的243.7%上升3.9%?！坝捎?019年第一季度社融增速顯著反彈，但名義GDP增速回落，導(dǎo)致宏觀杠桿率面臨再度抬升的風(fēng)險(xiǎn)?！濒斦瘜?duì)時(shí)代周報(bào)記者指出，4月召開(kāi)的政治局會(huì)議反映出中央解決經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)深層次問(wèn)題、推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革的決心從未動(dòng)搖，也意味著當(dāng)前穩(wěn)健的貨幣政策仍將延續(xù)。

　　地產(chǎn)基建成發(fā)動(dòng)引擎

　　綜觀一季度宏觀杠桿數(shù)據(jù)，各部門杠桿均有不同程度上升：得益于融資環(huán)境改善，一季度企業(yè)部門杠桿率從152.5％上升至155.6％，成為宏觀杠桿率上升的主要貢獻(xiàn)項(xiàng)；基建補(bǔ)短板，政府部門杠桿率從37％上升至37.7％；一二線城市商品房銷售回暖，居民部門杠桿率從53.2％上升至54.3％。

　　值得注意的是，今年一季度中國(guó)對(duì)外貨物貿(mào)易進(jìn)出口總值約為7.01萬(wàn)億元人民幣，較去年同期僅增長(zhǎng)3.7%，較去年同期增速的9.4%下降5.7%；社會(huì)消費(fèi)品零售總額為97790億元，比去年同期回落1.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　相比之下，2019年3月份，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資23803億元，同比增長(zhǎng)11.8%，增速比1─2月提高0.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，住宅投資17256億元，增長(zhǎng)17.3%，創(chuàng)下50個(gè)月以來(lái)新高。微觀層面上，近期銀行、信托等機(jī)構(gòu)對(duì)地產(chǎn)企業(yè)的融資也有所放松：4月以來(lái)，房企密集融資，融資總量已接近2600億元，成為近一年多來(lái)的最高值。

　　“4月份，我們的確收到了更多房企的貸款要求，其中既有一線的大型房企，但更多還是中小型的發(fā)展商?！敝槿悄乘拇髧?guó)有銀行地區(qū)負(fù)責(zé)人告訴時(shí)代周報(bào)記者，作為對(duì)于周轉(zhuǎn)資金最為敏感的房地產(chǎn)企業(yè)，融資難度降低自然是“春江水暖鴨先知”。

　　據(jù)近日發(fā)布的《2019年4月40城土地市場(chǎng)報(bào)告》，4月，二線城市土地成交建筑面積環(huán)比大幅增長(zhǎng)70.8%，同比增長(zhǎng)35.4%；6個(gè)月移動(dòng)平均成交價(jià)環(huán)比上漲14.1%，漲幅擴(kuò)大明顯，同比上漲9.4%，結(jié)束了連續(xù)14個(gè)月的同比下跌趨勢(shì)。

　　“地產(chǎn)與基建等行業(yè)具有重資產(chǎn)、高杠桿等特性，往往成為寬信用、高杠桿的發(fā)動(dòng)引擎?！苯煌ㄣy行(6.160, -0.03, -0.48%)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平對(duì)時(shí)代周報(bào)記者指出，雖實(shí)行“一城一策”，但近期地產(chǎn)政策的實(shí)際放松拉動(dòng)了房貸、提高了居民杠桿率，“基建投資則對(duì)應(yīng)政府杠桿的提升。企業(yè)杠桿率則同時(shí)受到地產(chǎn)和基建產(chǎn)業(yè)鏈的信用擴(kuò)張，導(dǎo)致大幅上漲。”

　　資金流向房地產(chǎn)，使地產(chǎn)企業(yè)杠桿率逐漸抬頭。繼2018年10月和12月兩場(chǎng)中央政治局會(huì)議未提及房地產(chǎn)后，此次中央政治局會(huì)議再次提出“房住不炒”?！霸诮?jīng)濟(jì)面臨下行壓力的情況下，受行業(yè)內(nèi)外需求因素的影響，房地產(chǎn)的調(diào)控政策可能出現(xiàn)適度的結(jié)構(gòu)性松動(dòng)?！边B平在接受時(shí)代周報(bào)記者采訪時(shí)指出，此前房地產(chǎn)調(diào)控政策相對(duì)松動(dòng)符合逆周期調(diào)節(jié)要求，但“房住不炒”的基本原則未變。

　　優(yōu)化杠桿結(jié)構(gòu)

　　2018年4月，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第一次會(huì)議提出“結(jié)構(gòu)性去杠桿”概念：分部門、分債務(wù)類型提出不同要求，地方政府和企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)要盡快把杠桿降下來(lái)。

　　“杠桿本身并無(wú)過(guò)錯(cuò)。債務(wù)不合理地過(guò)度集中、期限和風(fēng)險(xiǎn)的錯(cuò)配以及短期內(nèi)杠桿率的大幅上升，才有可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?！边B平在接受時(shí)代周報(bào)記者采訪時(shí)表示，合理的杠桿水平能夠推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，“要避免加劇實(shí)體信用危機(jī)、對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成過(guò)度沖擊，去杠桿不應(yīng)該通過(guò)短期緊縮政策加以實(shí)現(xiàn)，而應(yīng)該通過(guò)深化改革，發(fā)揮價(jià)格機(jī)制的作用，通過(guò)市場(chǎng)化，優(yōu)化債務(wù)的合理配置。”

　　范為在接受時(shí)代周報(bào)記者采訪時(shí)也指出，從中央近期表態(tài)來(lái)看，堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿的大原則在一段時(shí)間內(nèi)不會(huì)改變，“但經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，去杠桿的力度和節(jié)奏會(huì)因應(yīng)逆周期調(diào)節(jié)的需要發(fā)生改變”。

　　值得注意的是，盡管一季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超出預(yù)期，但部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍然反映國(guó)內(nèi)需求疲軟：今年3月，汽車銷售數(shù)量從1─2月的同比增-9.7%降至-12.1%；同時(shí)，3月以美元計(jì)價(jià)的進(jìn)口增速?gòu)?─2月平均同比增長(zhǎng)-3.2%大降至-7.6%。

　　“盡管一些前瞻指標(biāo)明顯轉(zhuǎn)好，但進(jìn)口依然負(fù)增長(zhǎng)，投資、消費(fèi)、工業(yè)生產(chǎn)等實(shí)體數(shù)據(jù)還有待進(jìn)一步觀察，增長(zhǎng)、就業(yè)和企業(yè)盈利等數(shù)據(jù)的改善仍需時(shí)間。”連平指出，貨幣政策短期不宜轉(zhuǎn)向收緊。

　　4月25日，央行貨幣政策司司長(zhǎng)孫國(guó)峰在國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)上表示，將堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿的取向，“銀行加大對(duì)小微企業(yè)的信貸支持力度不會(huì)提高整體的杠桿率，是在杠桿方面進(jìn)行結(jié)構(gòu)優(yōu)化”。

　　“從貨幣政策放松轉(zhuǎn)向制度改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整，將是這一輪結(jié)構(gòu)性去杠桿的重要著力點(diǎn)?！濒斦诮邮軙r(shí)代周報(bào)記者采訪時(shí)指出，過(guò)去支持民營(yíng)和小微企業(yè)，更多是依賴貨幣政策放松，但根據(jù)此次政治局會(huì)議的要求，通過(guò)結(jié)構(gòu)性去杠桿疏通貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，將成為解決民營(yíng)和小微企業(yè)融資難融資貴的關(guān)鍵抓手。

　　“高質(zhì)量發(fā)展和加杠桿，兩者之間存在矛盾?！狈稙樵诮邮軙r(shí)代周報(bào)記者采訪時(shí)表示，目前中央對(duì)于加杠桿的接受空間其實(shí)“十分有限”。