今年下半年，我國經(jīng)濟(jì)既要避免受國際評級機(jī)構(gòu)負(fù)面評價的影響，又要防止因一季度指標(biāo)好轉(zhuǎn)而對經(jīng)濟(jì)形勢過于樂觀。

　　大多數(shù)研究機(jī)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，二季度經(jīng)濟(jì)增長能保持一季度的回穩(wěn)態(tài)勢，GDP增速仍可達(dá)到6.7%-6.8%水平。但對于下半年的經(jīng)濟(jì)走勢尚存分歧。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，下半年經(jīng)濟(jì)大體保持L型的平穩(wěn)走勢；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，下半年經(jīng)濟(jì)還會繼續(xù)下行。但認(rèn)為下半年經(jīng)濟(jì)會持續(xù)回升、或認(rèn)為增速會大幅下降的不多。這表明，對經(jīng)濟(jì)走勢看法的分歧，主要在于對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢的不同判斷上。

　　筆者認(rèn)為，下半年經(jīng)濟(jì)難以持續(xù)反彈，增速仍存在下行壓力，如果穩(wěn)增長的政策力度不夠或松動，經(jīng)濟(jì)增速可能繼續(xù)小幅下滑。主要依據(jù)是：我國經(jīng)濟(jì)短期運(yùn)行基本上仍取決于總需求的變動，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用相對緩慢。預(yù)計國際經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易投資依然低迷，外需和出口難以明顯改善；國內(nèi)需求中，消費(fèi)增長只能保持相對平穩(wěn)，投資還是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長的關(guān)鍵，而下半年投資增速面臨下行壓力。

　　一是制造業(yè)仍然制約投資穩(wěn)定增長。一季度尤其是3月以來，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)增速回升、經(jīng)濟(jì)效益好轉(zhuǎn)，主要得益于基礎(chǔ)工業(yè)品價格回穩(wěn)、企業(yè)庫存回補(bǔ)的拉動效應(yīng)。這帶來了存貨投資增長，但難以拉動工業(yè)固定投資穩(wěn)定回升。在國內(nèi)外大環(huán)境沒有明顯好轉(zhuǎn)、市場需求不能持續(xù)回升的情況下，工業(yè)等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇趨勢不明朗，工業(yè)品補(bǔ)庫存的效應(yīng)一般只有兩個季度左右，即只能持續(xù)到三季度。因此，制造業(yè)投資仍是影響整個投資穩(wěn)定增長的一大因素。

　　二是房地產(chǎn)投資回升態(tài)勢不能持續(xù)。一季度房地產(chǎn)投資快速反彈，主要是商品房市場銷售大幅回升、房價快速上漲的拉動，但投資增長更多來自于家庭部門的購房信貸，企業(yè)部門的自主投資相對平緩，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的土地購置面積仍同比下降11.7%。由于全國房地產(chǎn)市場庫存仍較快增長，三、四線城市的庫存依然嚴(yán)重，一、二線城市商品房市場受到新的調(diào)控，房地產(chǎn)投資回升態(tài)勢不可能持續(xù)下去，預(yù)計到三季度后就會出現(xiàn)明顯回落。

　　三是基礎(chǔ)設(shè)施投資難以高位快速增長。我國基礎(chǔ)設(shè)施投資已連續(xù)幾年高速增長，投資規(guī)模和比重大幅上升，對全社會投資增長的影響越來越強(qiáng)，保持高位增長的難度也越來越大。由于政府資金相對短缺，PPP的進(jìn)展比較緩慢，擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施投資的資金來源受到較大制約。今年如果在投融資機(jī)制改革創(chuàng)新方面沒有取得重大突破，基礎(chǔ)設(shè)施投資可能出現(xiàn)高位回落或放緩。

　　四是民間投資增速放緩產(chǎn)生不良影響。一季度民間固定資產(chǎn)投資同比只增長5.7%，比上年全年投資增速下降4.4個百分點(diǎn)，低于同期全社會投資增速5個百分點(diǎn)，出現(xiàn)了多年來少有的大幅低于社會投資平均增速的情況。這與民間投資的空間變化有關(guān)，也與民間投資的市場意愿有關(guān)。民間投資規(guī)模占全社會投資的60%多，如果因有利投資領(lǐng)域減少、市場投資意愿下降，民間投資增速不能穩(wěn)定回升，繼續(xù)低于社會投資平均增速，將對各方面的后續(xù)投資產(chǎn)生不良影響。

　　通縮壓力依然大于通脹風(fēng)險

　　市場關(guān)于經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“滯脹”的討論，焦點(diǎn)在于對“脹”的擔(dān)憂。當(dāng)前的價格形勢是：PPI同比降幅收窄，但降幅仍超過4%，環(huán)比有所回升；CPI同比漲幅上升，但漲幅只有2.3%，環(huán)比有所下降。上游產(chǎn)業(yè)、生產(chǎn)性通縮的幅度明顯大于下游產(chǎn)業(yè)、消費(fèi)性通脹的幅度，這種情況的發(fā)展趨勢，一般是通縮壓力大于通脹風(fēng)險。

　　對下半年的CPI走勢，主要應(yīng)從兩個方面分析。

　　一是所謂的通脹周期是否到來。通脹周期與經(jīng)濟(jì)周期的變動相一致，CPI會不會較快上漲，主要取決于經(jīng)濟(jì)或需求增速會不會較快回升。我國廣義貨幣M2與GDP之比較高，現(xiàn)在增速仍相對較快，但這會不會引起物價上漲，還要看貨幣是否流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。如前所述，下半年的消費(fèi)、投資和出口需求依然不足，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速仍有下行壓力，難以有效吸收市場流動性，過多的貨幣可能會使得部分資產(chǎn)價格上漲，但不能直接推動物價較快上漲。換句話說，CPI上漲的大環(huán)境還沒有形成，新的通脹周期并不具備到來的條件。

　　二是脫離基本面的通脹現(xiàn)象，即某些重大漲價因素引起的CPI上漲，包括經(jīng)濟(jì)低迷下的物價上漲。在我國，其主要取決于兩大因素。一是食品價格上漲。食品類在我國CPI中的權(quán)重很高，今年被調(diào)低后仍有較大影響。當(dāng)前蔬菜價格漲勢已基本緩解，未來主要是季節(jié)性波動。更受關(guān)注的是豬肉價格上漲，但這輪“豬周期”受到其他肉類過剩、飼料價格下行、需求相對不足等制約，對食品價格和CPI的影響幅度較小，預(yù)計下半年會逐步回落。二是輸入型通脹。近期國際大宗商品價格特別是油價大幅反彈，但在世界經(jīng)濟(jì)低迷、市場供大于求、出口國競爭激烈，以及美元可能重新走強(qiáng)等壓力下，多數(shù)大宗商品價格難以持續(xù)上漲，低位震蕩的概率較高，對我國的輸入型影響不會太大，預(yù)計下半年將明顯減弱。同時，人民幣對美元匯率走勢相對穩(wěn)定，也不會出現(xiàn)本幣大幅貶值引起的輸入型通脹。

　　宏觀調(diào)控要堅持穩(wěn)中求進(jìn)的取向

　　討論下半年宏觀調(diào)控的政策取向，應(yīng)當(dāng)把新常態(tài)思維與反周期思維結(jié)合起來。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)的背景下，高速增長轉(zhuǎn)為中高速增長，但周期性因素的影響可能令經(jīng)濟(jì)增長下降到中速之下，必須依靠反周期的宏觀調(diào)控政策，使經(jīng)濟(jì)保持在中高速增長的軌道。在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢、復(fù)蘇基礎(chǔ)不牢固的條件下，反周期的穩(wěn)增長政策不可輕易退出或急于調(diào)整，否則可能導(dǎo)致復(fù)蘇過程出現(xiàn)波動。還必須明確，穩(wěn)增長與防通脹是兩種截然不同的政策取向，兩者不能兼有也不能兼顧，如果加入了防通脹的政策因素，穩(wěn)增長的政策效果必然大打折扣。

　　總體看，從現(xiàn)在到下半年，宏觀調(diào)控要堅持穩(wěn)中求進(jìn)的總基調(diào)，以深化改革和推進(jìn)創(chuàng)新為抓手，把握好穩(wěn)增長與調(diào)結(jié)構(gòu)的平衡。繼續(xù)實(shí)施好積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，保持政策的穩(wěn)定性、連續(xù)性，加強(qiáng)總量政策與結(jié)構(gòu)政策的協(xié)調(diào)配合，做好需求調(diào)控與供給管理的有機(jī)結(jié)合，使經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級。加快推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，進(jìn)一步破除穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)的體制性障礙，培育經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新動力、新機(jī)制。

　　現(xiàn)在需要深入討論的是，新常態(tài)下的貨幣政策要實(shí)現(xiàn)政策觀念的轉(zhuǎn)變。在舊常態(tài)下，央行面對的是經(jīng)濟(jì)高速增長和容易過熱的局面，貨幣政策的一般取向是防通脹，形成了盯住CPI指標(biāo)的傾向，并承擔(dān)著反通脹的責(zé)任。但在經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)的形勢下，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入中高速增長，相當(dāng)一段時期內(nèi)，至少在“三期疊加”階段，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，不大可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過熱，相應(yīng)的，出現(xiàn)需求拉動型通脹的概率很小，而需求萎縮型的通縮則容易發(fā)生。因此，根據(jù)認(rèn)識新常態(tài)、適應(yīng)新常態(tài)、引領(lǐng)新常態(tài)的大邏輯，央行要改變長期以來以防通脹為主線的慣性思維，把貨幣政策的理念和重心轉(zhuǎn)移到應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行、緩解通縮壓力上來，更好地發(fā)揮對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的調(diào)節(jié)作用，支持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長和轉(zhuǎn)型升級。

　　下半年，建議堅持“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度”的基本取向，發(fā)揮好政策效應(yīng)。一是保持貨幣供應(yīng)量、社會融資規(guī)模平穩(wěn)較快增長，保持市場流動性合理充裕，為經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行創(chuàng)造有利條件。二是促進(jìn)市場資金價格、企業(yè)融資成本穩(wěn)定下行，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和轉(zhuǎn)型發(fā)展。三是繼續(xù)穩(wěn)定和引導(dǎo)市場預(yù)期，促進(jìn)社會資金流入資本市場尤其是股票市場，擴(kuò)大直接融資特別是股本股權(quán)融資比重，加快融資體系調(diào)整和機(jī)制轉(zhuǎn)型。四是支持債轉(zhuǎn)股、地方債務(wù)置換等改革舉措，使貨幣政策起到輸血、潤滑的功能，推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融部門協(xié)調(diào)發(fā)展。同時，要防范投資投機(jī)性資金持續(xù)流入房地產(chǎn)市場，進(jìn)而推動房價過快上漲，加大泡沫積聚及泡沫破裂風(fēng)險。

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