金融去杠桿目前處于什么階段？未來將如何演繹？去杠桿的周期有多長？有沒有一條最佳的解決路徑？上海證券報(bào)特別邀請(qǐng)長期關(guān)注這一話題的多位國內(nèi)專家，跟我們一起深入探討。

　　去杠桿已取得初步成效

　　監(jiān)管部門正調(diào)整節(jié)奏

　　上海證券報(bào)：金融去杠桿目前處于什么階段？從金融去杠桿引發(fā)的市場(chǎng)效應(yīng)以及監(jiān)管層的表態(tài)來看，是不是步驟可能有所放緩？

　　曾剛：首先要明確的是，金融去杠桿并不是指金融業(yè)規(guī)模收縮或?qū)?shí)體經(jīng)濟(jì)信貸支持力度的下降，也不是指對(duì)所有金融業(yè)務(wù)和所有領(lǐng)域不作區(qū)分地進(jìn)行限制。

　　在我們看來，金融去杠桿的提法，應(yīng)從兩個(gè)方面理解：一是金融業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張速度與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)，這意味著貨幣信貸增長應(yīng)維持在一個(gè)合理水平以內(nèi)。二是壓縮與實(shí)體經(jīng)濟(jì)無關(guān)的不當(dāng)創(chuàng)新，尤其是對(duì)以監(jiān)管套利為目的的各類業(yè)務(wù)，應(yīng)加大治理力度，逐步消化存量、嚴(yán)控增量。

　　就以上兩個(gè)目標(biāo)而言，今年以來的金融去杠桿已經(jīng)取得了初步的成效。貨幣信貸增長方面，廣義貨幣增速明顯下降，影子銀行的信用擴(kuò)張效應(yīng)已得到有效遏制。不當(dāng)創(chuàng)新方面，隨著市場(chǎng)利率中樞的上行以及監(jiān)管強(qiáng)化，也得到了有效抑制，業(yè)務(wù)增速明顯下降。不過，考慮到存量業(yè)務(wù)的消化需要一定時(shí)間，現(xiàn)有政策方向仍會(huì)持續(xù)。

　　在監(jiān)管趨嚴(yán)、貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性的過程中，原有的擴(kuò)張速度較快或套利業(yè)務(wù)比較激進(jìn)的機(jī)構(gòu)，在短期內(nèi)會(huì)感受到較大的壓力，進(jìn)而對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的情緒也會(huì)產(chǎn)生影響，可能導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)的加大。為避免去杠桿過程中形成新的風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門會(huì)根據(jù)市場(chǎng)的實(shí)際情況，來調(diào)整調(diào)控政策的力度和節(jié)奏。

　　但是，政策操作的靈活性，并不意味著政策方向的轉(zhuǎn)變。從中長期來看，步驟緩急并沒有太多實(shí)質(zhì)性意義。對(duì)機(jī)構(gòu)而言，根據(jù)去杠桿的政策方向進(jìn)行更為積極、主動(dòng)的調(diào)整，可能是更好的策略。

　　魯政委：從目前的理解來看，還無法確知去杠桿政策的數(shù)量目標(biāo)。如果從定性的角度看，去杠桿要經(jīng)歷“三部曲”：首先是要力求做到耳聰目明，然后是頒布新規(guī)范，最后是出臺(tái)處置存量方案。

　　目前還在第一階段。當(dāng)然，在自查、上報(bào)的耳聰目明階段，去杠桿其實(shí)已經(jīng)在進(jìn)行了，比如，4月份以來NCD（同業(yè)存單）的凈發(fā)行量已是負(fù)的；又比如，從最長作為理財(cái)基礎(chǔ)資產(chǎn)的各類企業(yè)債收益率與理財(cái)收益率之間的利差看，目前已經(jīng)回到較高水平完全可以不加杠桿而達(dá)到客戶收益；還比如，5月份M2增速已跌破10%，從其結(jié)構(gòu)看，主要是“股權(quán)及其他投資”開始被壓縮，這一可能與委外的壓縮密切相關(guān)。上述數(shù)據(jù)顯示，金融市場(chǎng)的去杠桿，也已經(jīng)出現(xiàn)了明顯進(jìn)展。

　　這些進(jìn)展主要集中于流動(dòng)性相對(duì)比較高的領(lǐng)域，流動(dòng)性相對(duì)比較差、難以迅速調(diào)整的領(lǐng)域，則是去杠桿的攻堅(jiān)地帶。為保證金融市場(chǎng)的平穩(wěn)，必須要花更多時(shí)間來平穩(wěn)消化。所以，最近已經(jīng)顯示出政策部門正在調(diào)整節(jié)奏，但節(jié)奏的調(diào)整并不意味著目標(biāo)的改變。

　　在進(jìn)行微觀去杠桿的同時(shí)，也不能忽視宏觀杠桿率的問題。利率水平越高，宏觀去杠桿就越不容易，需要把握好兩者的平衡。

　　俞平康：從去年末到現(xiàn)在，金融去杠桿已經(jīng)歷時(shí)兩個(gè)季度。一個(gè)很肯定的答案是，從市場(chǎng)效應(yīng)和監(jiān)管表態(tài)來看，金融領(lǐng)域的去杠桿至少已行程過半，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的去杠桿還有很長的路要走。美國、歐洲的實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿都至少歷時(shí)6年以上。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，我們的實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿之路可能才剛剛開始。

　　實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的去杠桿周期要多久？有幾個(gè)不同的情景假設(shè)。如果是純粹依靠市場(chǎng)的力量，那么和歐美市場(chǎng)一樣，至少要?dú)v經(jīng)六七年的時(shí)間；如果政府推進(jìn)去杠桿，大概需要3至5年時(shí)間；但如果政府去杠桿的思路僅僅是為了防風(fēng)險(xiǎn)、避免風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，這反而可能會(huì)延緩去杠桿的周期。

　　去杠桿有成本

　　不同領(lǐng)域合理杠桿水平不一

　　上海證券報(bào)：金融去杠桿不是去到零，您認(rèn)為到什么水平才算合理？

　　魯政委：金融天然有杠桿，杠桿去到零，就相當(dāng)于不再需要金融一級(jí)市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)、衍生品市場(chǎng)的存在。這也會(huì)大大降低資源配置效率。但這顯然不是政策當(dāng)局的本意。因此，對(duì)金融去杠桿的正確理解是把杠桿控制在合適的范圍內(nèi)，避免出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　金融杠桿仿佛車速，開得太慢沒效率，開得太快易翻車，關(guān)鍵是要有一個(gè)合適的車速。從宏觀到微觀，以及金融微觀的不同領(lǐng)域，合理的杠桿水平要求各不相同；對(duì)同一領(lǐng)域，在不同的經(jīng)濟(jì)周期和行業(yè)周期階段，杠桿率水平也會(huì)存在差異。

　　俞平康：去杠桿并不是完全去掉杠桿，任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)沒有杠桿是不可能的。往往經(jīng)濟(jì)越繁榮，就越存在加杠桿的內(nèi)生動(dòng)力。但我們目前所面臨的問題是，杠桿被加在了低效的領(lǐng)域或部門，比如，很多信貸資源不斷流向僵尸企業(yè)和高能耗、低產(chǎn)出的國有企業(yè)，這是不健康的杠桿。此外，金融領(lǐng)域里的資金鏈條不斷被拉長，拉長以后，資金就在金融系統(tǒng)里面空轉(zhuǎn)，輸送到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的速度就變得越來越緩慢。

　　因此，去杠桿的過程，不光是做減法，還要做好加法。金融去杠桿是一個(gè)做減法的過程，傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)則是一個(gè)做加法的過程。就好比是大禹治水，不能光“堵漏”，還要進(jìn)行疏導(dǎo)，這樣經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生動(dòng)力才會(huì)增強(qiáng)。所以真正要解決金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的問題，本質(zhì)上還是要找到“做加法”的載體。

　　上海證券報(bào)：金融去杠桿的一大目的可否說是為了經(jīng)濟(jì)去杠桿？就目前您了解的情況來看，金融去杠桿是否傳導(dǎo)到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)？另外，目前普遍反映房貸發(fā)放周期長，除了房地產(chǎn)調(diào)控因素外，另一重原因是很多銀行沒額度，這與金融去杠桿是否也有關(guān)系？

　　曾剛：金融去杠桿部分對(duì)應(yīng)著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的去杠桿，尤其是指限制與僵尸企業(yè)、信貸政策限制領(lǐng)域（如地方政府融資和房地產(chǎn)業(yè)等）相關(guān)的各類融資業(yè)務(wù)。限制這些融資，不僅能夠控制信貸擴(kuò)張，還能有效抑制潛在風(fēng)險(xiǎn)的形成，有助于中長期的金融穩(wěn)定。對(duì)這些融資主體，融資成本上升是抑制其杠桿擴(kuò)張的必要條件，不宜過度解讀。

　　至于房地產(chǎn)按揭，本身就屬于收益比較低的業(yè)務(wù)品種，加之貸款期限較長，利率風(fēng)險(xiǎn)突出。在資金成本上行的情況下，銀行減少對(duì)按揭貸款的投放，而將有限的資金投入其他收益更高，流動(dòng)性更好的資產(chǎn)，是非常正常的選擇，不能簡單理解為銀行缺乏信貸額度。就目前而言，金融去杠桿對(duì)一般性企業(yè)融資成本的影響還不算明顯，未來的情況還需進(jìn)一步觀察。

　　魯政委：去杠桿是有成本的，那就是企業(yè)融資成本在第一階段會(huì)出現(xiàn)一定的上升。貨幣政策執(zhí)行報(bào)告披露的第一季度企業(yè)貸款加權(quán)利率顯示，第一季度企業(yè)貸款利率較去年末出現(xiàn)了大約相當(dāng)于一次加息幅度的提升，預(yù)計(jì)在未來幾個(gè)季度還將繼續(xù)提高。在一定的范圍內(nèi)，這種利率的提高有利于“去僵尸”，但如果超出一定的幅度，就可能傷及更多正常的企業(yè)。

　　金融去杠桿應(yīng)避免操之過急

　　要給市場(chǎng)消化時(shí)間

　　上海證券報(bào)：目前來看，去杠桿的主力在銀行，但資本市場(chǎng)反應(yīng)最明顯，可以說，金融去杠桿牽一發(fā)而動(dòng)全身，如果節(jié)奏把握不好可能會(huì)引發(fā)哪些風(fēng)險(xiǎn)？要怎么避免去杠桿引發(fā)新風(fēng)險(xiǎn)？

　　曾剛：金融市場(chǎng)（尤其是債券市場(chǎng)）的運(yùn)行與貨幣流動(dòng)性狀況密切相關(guān)，本身就是對(duì)監(jiān)管變化反應(yīng)最為敏感的領(lǐng)域。因此，去杠桿的政策引發(fā)債券市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的調(diào)整并不讓人意外。

　　貨幣政策轉(zhuǎn)向和監(jiān)管趨嚴(yán)過程中，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)會(huì)比較突出。但在過去幾年中，中央銀行已經(jīng)建立起比較完備的流動(dòng)性管理體系，覆蓋了各種類型、各種期限的流動(dòng)性支持工具，完全可以實(shí)現(xiàn)對(duì)各種流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理。在這種背景下，并不存在發(fā)生系統(tǒng)性流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能。當(dāng)然，如果各監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的政策協(xié)調(diào)進(jìn)一步完善，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)還可以得到更有效的控制。

　　目前來看，去杠桿對(duì)金融機(jī)構(gòu)的影響雖然很直接，但還不至于引發(fā)新的風(fēng)險(xiǎn)。反倒是過去幾年中，投融資行為比較激進(jìn)、杠桿水平較高的一些實(shí)體企業(yè)，由于融資成本顯著上升，加之自身的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力有限，有可能因?yàn)橘Y金鏈斷裂而形成新的信用風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，政策部門應(yīng)予以關(guān)注。

　　魯政委：雖然從體量上說，銀行業(yè)規(guī)模最大，但金融去杠桿的主力在銀行的說法，并不準(zhǔn)確。其實(shí)去杠桿的政策要求全面覆蓋了所有金融領(lǐng)域。節(jié)奏把握不好，容易出現(xiàn)因處置風(fēng)險(xiǎn)而誘發(fā)的新風(fēng)險(xiǎn)。要避免這種風(fēng)險(xiǎn)，最為重要的是要“完整”執(zhí)行“新老劃斷”，避免片面；同時(shí)，要給予市場(chǎng)更多時(shí)間去逐步調(diào)整消化，避免操之過急。

　　俞平康：如何避免去杠桿引發(fā)新的風(fēng)險(xiǎn)？我認(rèn)為，要避免“踩一下剎車再放開”的傳統(tǒng)一維思路，要避免疾風(fēng)驟雨似地去杠桿。本質(zhì)上，有待于可激發(fā)經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能的綜合性改革措施的出臺(tái)。應(yīng)溫和有效地去杠桿，一方面要堅(jiān)持去杠桿的大方向，另一方面要及早與市場(chǎng)進(jìn)行溝通，這是非常有必要的。不能簡單地只在金融系統(tǒng)去杠桿，更應(yīng)從金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度出發(fā)，做好加法，真正引導(dǎo)資源支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這才是當(dāng)務(wù)之急。

　　我認(rèn)為，去杠桿的最佳路徑就是市場(chǎng)化改革。市場(chǎng)化改革的核心是，引導(dǎo)資源向最有效率的地方，即投入產(chǎn)出最高的地方流動(dòng)，促進(jìn)資源的有效分配，這是改革和化解杠桿的核心。

　　宏觀杠桿率（GDP/信貸）的倒數(shù)就是資本回報(bào)率，當(dāng)整個(gè)資本回報(bào)率在不斷下降且下降的原因是生產(chǎn)效率越來越低、資源利用率越來越低的時(shí)候，在這樣的背景下，杠桿率自然會(huì)被動(dòng)抬升。最本質(zhì)的解決辦法就是，提高資源的配置效率、使用效率，這就需要市場(chǎng)化的改革，特別需要國企改革、財(cái)稅改革等主導(dǎo)的一系列改革的推進(jìn)。

　　上海證券報(bào)：整個(gè)保險(xiǎn)業(yè)這兩年來強(qiáng)調(diào)“保險(xiǎn)業(yè)姓保”，無論是從負(fù)債端還是資產(chǎn)端，都體現(xiàn)了去杠桿的監(jiān)管意圖。保險(xiǎn)行業(yè)是否存在杠桿過高的問題？去杠桿化操作將給保險(xiǎn)行業(yè)帶來哪些影響？如何避免去杠桿率操作過程中可能會(huì)對(duì)行業(yè)和市場(chǎng)的穩(wěn)定性造成不利影響？

　　俞平康：總體來說，國內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)的杠桿率還是比較低的。只是之前一些激進(jìn)的保險(xiǎn)公司通過銷售中短存續(xù)期產(chǎn)品來進(jìn)行激進(jìn)投資，但是隨著保監(jiān)會(huì)相關(guān)監(jiān)管政策的出臺(tái)，這些激進(jìn)保險(xiǎn)公司的杠桿得以清理，相對(duì)來說，監(jiān)管規(guī)范執(zhí)行還是比較早的。所以本質(zhì)上來說，保險(xiǎn)系統(tǒng)的經(jīng)營還是比較規(guī)范的。

　　急速去杠桿已告一段落

　　監(jiān)管將多方面引導(dǎo)平穩(wěn)去杠桿

　　上海證券報(bào)：金融去杠桿對(duì)目前金融生態(tài)會(huì)帶來什么影響？預(yù)期未來監(jiān)管方面還會(huì)從哪些方面引導(dǎo)金融平穩(wěn)去杠桿？

　　魯政委：金融去杠桿對(duì)金融生態(tài)的影響主要是：第一，在當(dāng)前總體仍然是分業(yè)監(jiān)管的體制下，促使不同金融機(jī)構(gòu)回歸本源；第二，促使金融行為、產(chǎn)品更加規(guī)范、透明；第三，促使金融基礎(chǔ)設(shè)施加強(qiáng)互聯(lián)互通，特別是數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)更為完整全面。

　　預(yù)期未來監(jiān)管者會(huì)從以下方面平穩(wěn)去杠桿：首先，摸清底數(shù)；其次，根據(jù)掌握的全局情況，靈活掌握節(jié)奏；第三，拉平監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，避免監(jiān)管套利；促使金融產(chǎn)品更加簡單化和透明化，確保未來風(fēng)險(xiǎn)可查可控。

　　俞平康：到目前為止，金融領(lǐng)域的去杠桿至少已行程過半。之后，我們預(yù)計(jì)信貸政策會(huì)維持，未來可能會(huì)在地方融資平臺(tái)、PPP等方面加強(qiáng)監(jiān)管?？傮w上看，在債市、資本市場(chǎng)的急速去杠桿已到了告一個(gè)段落的時(shí)候。

   （備注：俞平康 長江養(yǎng)老保險(xiǎn)公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)首席金融市場(chǎng)專家

　　魯政委 興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、華福證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

　　曾剛 中國社會(huì)科學(xué)院金融所銀行研究室主任）

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