瑞銀報(bào)告指出，我們預(yù)計(jì)即將公布的6月份和二季度宏觀數(shù)據(jù)將顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)繼續(xù)溫和復(fù)蘇。我們估計(jì)出口復(fù)蘇和強(qiáng)勁的基建投資在過去一個(gè)月抵消了仍然疲弱的房地產(chǎn)活動(dòng)，從而推動(dòng)6月工業(yè)生產(chǎn)同比增速進(jìn)一步回升至9%左右。

      6月份政策繼續(xù)微調(diào)，央行和銀監(jiān)會(huì)相繼擴(kuò)大了“定向?qū)捤?rdquo;的覆蓋范圍，一些地方政府也出臺(tái)了穩(wěn)增長措施。受此推動(dòng)，統(tǒng)計(jì)局和匯豐PMI均繼續(xù)改善：統(tǒng)計(jì)局PMI從5月份的50.8升至51、創(chuàng)6個(gè)月以來新高，匯豐PMI也在年內(nèi)首次升至榮枯線以上。在此背景下，我們預(yù)計(jì)即將公布的6月份和二季度宏觀數(shù)據(jù)將顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)繼續(xù)溫和復(fù)蘇。我們估計(jì)出口復(fù)蘇（瑞銀預(yù)測(cè)6月同比增長7.5%）和強(qiáng)勁的基建投資在過去一個(gè)月抵消了仍然疲弱的房地產(chǎn)活動(dòng)，從而推動(dòng)6月工業(yè)生產(chǎn)同比增速進(jìn)一步回升至9%左右。

      此外，信貸條件估計(jì)仍比較寬松，整體信貸增速（用社會(huì)融資規(guī)模余額同比增速衡量）應(yīng)企穩(wěn)。因此，我們估計(jì)二季度GDP環(huán)比溫和復(fù)蘇、同比增速穩(wěn)定在7.5%左右。展望未來，隨著更多的寬松政策出臺(tái)、出口持續(xù)復(fù)蘇，我們預(yù)計(jì)三季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比增長勢(shì)頭將進(jìn)一步增強(qiáng)，不過去年的高基數(shù)可能會(huì)拖累其同比增速降至7.2%左右。雖然短期內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇，但房地產(chǎn)活動(dòng)持續(xù)下行的負(fù)面影響可能會(huì)在今年末至明年逐漸加劇。屆時(shí)可能再度拖累經(jīng)濟(jì)增長，迫使決策層出臺(tái)更多的穩(wěn)增長措施。

      每周改革新政

      金融領(lǐng)域：1）小額外幣存款利率市場(chǎng)化試點(diǎn)由上海自貿(mào)區(qū)擴(kuò)大到上海市。2）人民銀行與法國和盧森堡央行分別簽署關(guān)于建立人民幣清算安排的合作備忘錄。3）RQFII試點(diǎn)正式拓展到法國。4）人民銀行放寬銀行結(jié)售匯業(yè)務(wù)管理規(guī)定。5）銀監(jiān)會(huì)調(diào)整貸存比計(jì)算口徑，部分三農(nóng)和小微企業(yè)貸款將不計(jì)入貸存比中的貸款。

      政府改革：商務(wù)部部分放寬外商投資管理要求。

      每周物價(jià)、利率和匯率觀察

      流動(dòng)性：6月底回購利率上揚(yáng)。7月1日，央行進(jìn)行200億正回購操作。

      價(jià)格：食品價(jià)格在6月23日-29日那周小幅上漲0.2%。

      人民幣匯率：雖然在岸人民幣小幅升值，但人民幣貶值預(yù)期均略有增強(qiáng)。

      “微刺激“推動(dòng)PMI繼續(xù)改善

      6月份決策層繼續(xù)“低調(diào)地”進(jìn)行政策微調(diào)。央行悄然將“定向降準(zhǔn)”范圍擴(kuò)大至部分中型銀行（如民生銀行[0.32% 資金 研報(bào)]），且據(jù)報(bào)道正在研究創(chuàng)建一種新的基礎(chǔ)貨幣投放工具(抵押補(bǔ)充貸款, PSL)、用來穩(wěn)定中期利率并提供定向的信貸支持。銀監(jiān)會(huì)也調(diào)整了貸存比計(jì)算口徑。另外，一些地方政府（如黑龍江、河北）也公布了穩(wěn)增長措施。

      在此背景下，6月統(tǒng)計(jì)局PMI從5月的50.8進(jìn)一步攀升至51、創(chuàng)6個(gè)月以來的最高值，匯豐PMI也在年內(nèi)首次升至榮枯線以上。統(tǒng)計(jì)局和匯豐PMI中的新訂單指數(shù)分別升至9個(gè)月和15個(gè)月的最高值，由此帶動(dòng)了生產(chǎn)、就業(yè)和購進(jìn)價(jià)格指數(shù)回升。訂單好轉(zhuǎn)消化了產(chǎn)成品庫存，并伴隨情緒改善推動(dòng)采購量回升、支撐了原材料庫存，因此庫存周期似乎也有所改善，這在匯豐PMI中體現(xiàn)得尤為明顯。

      6月宏觀數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)將顯示經(jīng)濟(jì)活動(dòng)繼續(xù)復(fù)蘇

      在寬松的政策背景下，我們預(yù)計(jì)即將公布的6月和二季度宏觀數(shù)據(jù)將顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)將隨同PMI一道溫和改善。

      6月工業(yè)生產(chǎn)可能將進(jìn)一步復(fù)蘇，幫助二季度GDP同比增速企穩(wěn)。6月PMI指數(shù)顯示制造業(yè)活動(dòng)進(jìn)一步企穩(wěn)，且6月前20天的發(fā)電量和粗鋼產(chǎn)量增速均有所回升。因此，我們估計(jì)6月份工業(yè)生產(chǎn)同比增速將從5月的8.8%進(jìn)一步回升至9%左右，推動(dòng)其二季度增速從一季度的8.7%小幅升至8.8%。工業(yè)活動(dòng)回暖有望抵消房地產(chǎn)活動(dòng)的持續(xù)下滑，進(jìn)而推動(dòng)二季度GDP同比增速穩(wěn)定在7.5%左右、季調(diào)后環(huán)比折年增長率從一季度的6%回升至7%左右。

      6月出口可能保持穩(wěn)健，進(jìn)口恢復(fù)正增長。雖然歐洲企業(yè)信心指數(shù)略有回落，但美國制造業(yè)ISM指數(shù)已連續(xù)第4個(gè)月上行、且消費(fèi)者信心維持高位。PMI中新出口訂單指數(shù)近期也大體平穩(wěn)，這些均表明外需基本面保持穩(wěn)健。另外，去年同期出口高報(bào)的影響也會(huì)進(jìn)一步消退。因此我們估計(jì)6月出口同比增速將升至7.5%左右。另一方面，受“微刺激”支撐，內(nèi)需復(fù)蘇和生產(chǎn)活動(dòng)加快有望推動(dòng)6月進(jìn)口重拾正增長。

      基建投資有望保持強(qiáng)勁，推動(dòng)固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)回升。雖然信貸條件略有放松，但房地產(chǎn)活動(dòng)持續(xù)低迷。高頻數(shù)據(jù)顯示，在去年基數(shù)并不高的情況下，6月主要城市房地產(chǎn)銷售同比跌幅擴(kuò)大。對(duì)開發(fā)商而言，這加劇了庫存積壓和資金周轉(zhuǎn)壓力，因此我們估計(jì)6月新開工繼續(xù)同比回落，在去年較高的基數(shù)下跌幅可能達(dá)到兩位數(shù)。鑒于此，我們估計(jì)6月房地產(chǎn)投資增速依舊低迷、甚至進(jìn)一步下滑。相比之下，得益于政策和資金支撐力度加大，基建投資可能將保持強(qiáng)勁增長；而近期出口復(fù)蘇也有望緩和房地產(chǎn)活動(dòng)下滑對(duì)制造業(yè)投資的拖累。再加上去年的基數(shù)相對(duì)較低，我們估計(jì)6月整體固定資產(chǎn)投資同比增速可能升至17.3%。

      CPI有望保持穩(wěn)定，PPI或繼續(xù)好轉(zhuǎn)。6月食品價(jià)格基本持平，豬肉、水產(chǎn)品和雞蛋價(jià)格漲幅放緩，而蔬菜價(jià)格跌幅收窄。受此影響，6月CPI同比增長率可能將穩(wěn)定在2.5%。另外，國內(nèi)原材料價(jià)格總體徘徊在低位、但一定程度上可能反映了季節(jié)性因素。由于去年同期基數(shù)較低，我們估計(jì)6月PPI同比跌幅可能將進(jìn)一步收窄至1%。

      信貸條件保持寬松。雖然新出臺(tái)的同業(yè)監(jiān)管政策抑制了包括銀行承兌匯票、信托貸款在內(nèi)的影子銀行信貸，但由于銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性依然充裕，企業(yè)債券發(fā)行步伐保持穩(wěn)健。另外，央行很可能繼續(xù)允許銀行適度增加表內(nèi)信貸投放，特別是中長期企業(yè)貸款。因此，我們預(yù)計(jì)6月新增人民幣貸款9000億元、新增社會(huì)融資規(guī)模1.3萬億元，均高于去年同期水平，推動(dòng)整體信貸同比增速穩(wěn)定在16.4%。另外，由于去年6月的流動(dòng)性沖擊壓低了基數(shù)，今年6月M2同比增速可能將暫時(shí)跳升至14%左右。

      “微刺激”應(yīng)仍會(huì)陸續(xù)出臺(tái)，推動(dòng)三季度環(huán)比增長繼續(xù)復(fù)蘇

      到目前為止，決策層并沒有通過傳統(tǒng)工具來全面放松政策（如全面降準(zhǔn)、直接松綁房地產(chǎn)政策等），而是不斷創(chuàng)新政策工具來進(jìn)行“定向?qū)捤?rdquo;、“區(qū)間管理”。在我們看來，這背后不乏一些深層次因素：1）預(yù)算軟約束的地方政府和國企擠出了私人部門信貸需求，導(dǎo)致信貸向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳統(tǒng)傳導(dǎo)機(jī)制效力下降； 2）產(chǎn)能過剩、地方政府債務(wù)高企等結(jié)構(gòu)性問題；3）決策層避免使用往屆政府的強(qiáng)刺激、努力樹立改革形象的政治顧慮。

      此外，當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)的繼續(xù)改善也應(yīng)有助于緩和決策層全面放松宏觀政策的壓力。因此，宏觀政策未來一段時(shí)間可能將延續(xù)“微調(diào)”模式。

      不過，決策層守住7.5%左右增長目標(biāo)的決心是明確無誤的，而房地產(chǎn)持續(xù)下滑、且去年三季度基數(shù)較高使得后續(xù)經(jīng)濟(jì)增長仍面臨較大的下行風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們預(yù)計(jì)未來幾個(gè)月將會(huì)有更多的寬松政策出臺(tái)，雖然這些措施仍將被冠以“微調(diào)”或“促進(jìn)改革”、而非“強(qiáng)刺激”。我們預(yù)計(jì)可以期待的政策措施包括：1）進(jìn)一步擴(kuò)大“定向?qū)捤?rdquo;范圍，加快財(cái)政撥款，悄然放松表內(nèi)貸款額度等；2）地方政府（特別是上半年經(jīng)濟(jì)增長落后地區(qū)）可能將在中央政府的壓力下推出更多穩(wěn)增長措施、并加快落實(shí)之前已出臺(tái)的政策措施；3) 加快推進(jìn)有利于增長的改革，主要著眼于激發(fā)民間投資。

      隨著更多的寬松政策出臺(tái)、再加上出口有望持續(xù)復(fù)蘇，我們預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)環(huán)比增長勢(shì)頭將進(jìn)一步改善，推動(dòng)三季度GDP環(huán)比折年增長率回升至8%左右，不過去年的高基數(shù)可能會(huì)拖累三季度同比增速降至7.2%。然而，當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)勢(shì)頭能否持續(xù)仍有較大懸念。我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)活動(dòng)持續(xù)下行的負(fù)面影響可能會(huì)在今年末至明年逐漸加劇，迫使決策層在年底出臺(tái)更多的穩(wěn)增長措施。

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