（一）今年亞洲貨幣匯率顯著貶值，4 月以來貶值加劇今年以來，亞洲主要國家貨幣普遍貶值，4 月以來貶值加劇。日元、韓元和泰銖的跌幅居前。4 月 26 日日本央行貨幣政策會議宣布維持利率不變，日元對美元加速貶值至 158.33，跌至 1990 年 6 月以來的新低。3 月份議息會議上。日央行退出負利率和 YCC 政策落地，此后日元持續(xù)走貶。截至 4 月 26 日，今年以來日元累計下跌 10.9%，在亞洲主要國家貨幣中跌幅最深；其次是泰銖和韓元，其兌美元的匯率在今年以來分別累計下跌了 7.6%和 6.3%；印尼盧比、菲律賓比索、馬來西亞林吉特、人民幣、越南盾、印度盧比兌美元匯率在今年分別累計下跌了 4.8%、4.0%、3.9%、2.1%、1.6%、0.3%。人民幣、越南盾和印度盧比在本輪亞洲貨幣貶值潮中表現(xiàn)相對穩(wěn)健。

（二）強美元是本輪亞洲貨幣貶值的主導(dǎo)因素本輪亞洲貨幣貶值潮主要由強美元所主導(dǎo)。正如我們此前多次提示的，由于美國通脹數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，美聯(lián)儲降息預(yù)期一降再降。美國 CPI 同比增速已經(jīng)連續(xù) 4 個月高于市場預(yù)期，3 月份美國 CPI 同比 3.8%（預(yù)期 3.7%），較 2023 年6 月的低點 3%上行了 0.8 個百分點。4 月 25 日，美國第一季度核心 PCE 物價指數(shù)年化季率初值錄得 3.7%，大幅高于市場預(yù)期的 3.4%和前值 2.0% 。受薪資增速、消費韌性和住房價格粘性的影響，美國通脹下行進程受阻。美國高通脹的背后是居民部門十分健康的資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流量表的支撐，因而更具粘性。CME 美聯(lián)儲觀察工具顯示，截至 4 月 26 日，市場仍預(yù)期 9 月份首次降息的概率最大，但首次降息時點為 11-12 月的概率從一季度的 10%以內(nèi)顯著上升至42.6%。隨著降息預(yù)期不斷調(diào)整，美債和美元在今年大幅上行，截至 4 月 26 日，美元指數(shù)在今年累計上行 4.6%、10 年期美債收益率累計上行 79 個基點，3.9%升至 4.7%。換言之，所謂的亞洲貨幣貶值潮主要是日元、泰銖、韓元與印尼盧比，以人民幣為代表的其余幣種雖對美元略微貶值、但仍對一攬子升值。

（三）各國央行應(yīng)對：日韓口頭干預(yù)，印尼意外加息

面對貨幣大幅貶值的局面，日本韓國采取口頭干預(yù)措施。4 月 17 日，美國財長耶倫與日本財務(wù)大臣鈴木俊一、韓國企劃財政部長崔相穆在國際貨幣基金組織和世界銀行的春季年會期間討論匯率問題，發(fā)布聲明稱對日韓兩國匯率近期的大幅下跌嚴重關(guān)切。4 月 17 日韓國央行行長李昌鏞表示“近期韓元的疲軟走勢略顯過頭，針對匯率波動問題，韓國央行有工具來采取行動”“央行隨時準備采取穩(wěn)定措施，并擁有足夠的資源這么做”。但目前看來口頭干預(yù)效果有限。4 月下旬日央行議息會議維持寬松、美國公布 PCE 通脹超預(yù)期后，日元繼續(xù)貶值。印尼央行采取實際行動，意外加息。印尼長期經(jīng)常賬戶赤字，外債水平較高，且近期印尼盧比的貶值幅度在亞洲國家貨幣中居前，印尼央行積極采取實際行動干預(yù)外匯市場。4 月 24 日，印尼央行超預(yù)期加息 25BP，將基準利率上調(diào)至6.25%，市場預(yù)期為維持 6%不變。印尼央行行長 Perry Warjiyo 在記者會上表示“在全球風(fēng)險可能惡化的情況下，升息是為了加強印尼匯率穩(wěn)定”。指出此舉是防范性和前瞻性的做法，以確保通脹維持在印尼央行 1.5%-3.5%的目標區(qū)間。3月份印尼 CPI 增速從 2.8%反彈至 3.1%。此外，印尼央行通過出售高收益證券并買入印尼盾以支持本國匯率。

國際勞動節(jié)又稱“五一國際勞動節(jié)”“國際示威游行日”，是世界上80多個國家的全國性節(jié)日。定在每年的五月一日。它是全世界勞動人民共同擁有的節(jié)日。（一）大選前美元強勢或持續(xù)，明年估計率轉(zhuǎn)向下行短期來看，我們?nèi)灶A(yù)計今年大選之前降息的概率都不太大，因此今年大選前，強美元或持續(xù)；但大選結(jié)束后，美國估計率逐漸步入降息，美元和美債進入下行通道。首先，我們?nèi)灶A(yù)計今年大選之前降息的概率都不太大，大選前強美元或持續(xù)。一方面，美國通脹和消費韌性的背后是居民部門健康的“兩表”的支撐因而更具粘性，當前執(zhí)政黨民調(diào)支持率偏低，想要連任仍需努力，因此從政治訴求來看，維持高利率環(huán)境以抗通脹仍是首要任務(wù)。另一方面，如果降息則是確認了美國經(jīng)濟轉(zhuǎn)差，或令去年以來抱團美股的資金退去，因此大選之前不降息亦可以維持當前美股的虹吸效應(yīng)。因此，大選前美債或維持高位，甚至有概率再觸4.8%-5%區(qū)間；美元也將維持在高位震蕩。但是再往后看，美聯(lián)儲開啟降息，強美元的局面難以為繼。2025 年美國經(jīng)濟估計率會逐漸進入偏弱的狀態(tài)，美國相對于其他發(fā)達國家的相對優(yōu)勢也會減弱。正如太陽底下都有陰影，這兩年美國經(jīng)濟“繁榮”的背后，美國本就存在的兩點內(nèi)部矛盾疫后被進一步顯現(xiàn)化，一是財政壓力陡增，二是實際利率偏低將貧富差距推升至歷史之最。疫后的繁榮對美國經(jīng)濟透支的副作用或在大選之后逐漸顯現(xiàn)。美國存量國債周期約等于 10 年期美債的周期，因此可以大致將 10 年期美債收益率看作是美國財政的錨。如圖 11，歷史上美國政府寬財政加杠桿的時期對應(yīng)著 10 年期美債收益率下行，從而降低利息支出壓力；政府去杠桿的時期對應(yīng)著 10 年期美債收益率上升。預(yù)計大選結(jié)束后，面對巨大的財政壓力，美國逐漸進入降息周期，10 年期美債收益率高位回落，亞洲貨幣貶值壓力緩解。

（二）本輪情況或好于亞洲金融危機內(nèi)因來看，1997-1998 年亞洲金融危機實質(zhì)是過度舉債與償債能力不足的矛盾，過度依賴外資和出口導(dǎo)向的發(fā)展模式但并未實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級，金融市場制度缺陷則進一步放大風(fēng)險。從這幾個角度看，我們認為本輪亞洲國家整體風(fēng)險相對可控。首先，債務(wù)雖然在擴張但償債能力明顯改善。無論是內(nèi)債還是外債，疫后亞洲新興六國（印度、越南、泰國、印度尼西亞、菲律賓、馬來西亞）債務(wù)均有所擴張，且當前水平與 1996-1997 年高點接近，但過去 20 多年全球主要經(jīng)濟體債務(wù)規(guī)模均上臺階，背后反映的是美歐日等發(fā)達經(jīng)濟體放水的外溢效應(yīng)，從這個角度看當前亞洲新興六國債務(wù)水平并不高。更重要的是，以短期外債占總儲備比重和短期外債占當年出口創(chuàng)匯收入比重衡量的償債能力明顯提升，抗風(fēng)險能力較以往明顯改善。

其次，亞洲新興國家或受益于本輪全球制造業(yè)景氣回升并有望迎來產(chǎn)業(yè)升級，基本面更有保障。2023 年全球綠地投資數(shù)量下降 6%但金額上升 6%，其中，非洲和亞洲綠地投資明顯增加，尤其中亞和東南亞，2023 年各增長 229%和37%。制造業(yè)是綠地投資增長的主要驅(qū)動，2023 年制造業(yè)綠地投資增長 38%，農(nóng)業(yè)和服務(wù)業(yè)各下降 45%和 8%，綠地投資流入金額前十大行業(yè)中，高度依賴全球價值鏈生產(chǎn)的汽車、基本金屬和金屬產(chǎn)品、交通和倉儲、煤和石油、化工均 2023 年增速明顯上升，但其余行業(yè)表現(xiàn)一般。這或許表明，價值鏈重塑背景下，歐美等國重點扶持亞洲新興國家并加速落地配套產(chǎn)業(yè)，2023 年亞洲新興國家正處于“建廠房、購設(shè)備”階段，后續(xù)有望進入投產(chǎn)期并推動新一輪基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)改善和制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級。最后，金融制度亦在不斷完善。1999 年克魯格曼結(jié)合蒙代爾-弗萊明模型對亞洲金融危機進行實證分析，提出了“三元悖論”，即一個國家不可能同時實現(xiàn)資本流動自由、貨幣政策的獨立性和匯率的穩(wěn)定性。我們發(fā)現(xiàn)，持續(xù)的國際收支逆差、固定匯率機制加上允許資本自由流動是亞洲主要經(jīng)濟體及外沿新興國家發(fā)生貨幣危機的充分必要條件。目前，印度、泰國、越南、印尼、馬來西亞、菲律賓均采取有管理的浮動匯率制，2022 年越南、泰國、菲律賓雖然仍存在經(jīng)常項目赤字但赤字率已明顯低于亞洲金融危機時期。資本流動方面，亞洲新興六國尤其是印度仍鼓勵 FDI 等產(chǎn)業(yè)資本流入，但以股債衡量的金融資本流入并不高。因此，從匯率制度、資本流動、國際收支三個維度衡量，本輪亞洲新興六國風(fēng)險控制能力明顯提升。