第一，3月制造業(yè)PMI為50.8，環(huán)比前值的49.1上行1.7個點。在前期報告《從3月EPMI看新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)需比例變化》中，我們認為根據(jù)EPMI特征判斷，“3月制造業(yè)PMI大概率環(huán)比回升，春節(jié)分布相似的四個年份3月PMI環(huán)比為1.2-1.3個點，中性預(yù)計3月PMI為50.3”。實際上出來的PMI數(shù)據(jù)要明顯高于這一預(yù)期。

在報告《從3月EPMI看新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)需比例變化》中，我們指出：預(yù)計3月制造業(yè)PMI大概率上行。新興產(chǎn)業(yè)景氣環(huán)比大幅上行9.3個點，與季節(jié)性上行幅度基本相當。傳統(tǒng)制造業(yè)開工率漲跌互現(xiàn)，但上行行業(yè)居多。傳統(tǒng)外需型制造業(yè)預(yù)計3月景氣會有明顯改善，主要約束在建筑產(chǎn)業(yè)鏈的部分領(lǐng)域。綜合新興、傳統(tǒng)兩個方面，我們預(yù)計3月制造業(yè)PMI大概率環(huán)比回升。春節(jié)分布相似的四個年份3月PMI環(huán)比為1.2-1.3個點，所以中性預(yù)計3月PMI為50.3。

實際上出來的3月PMI為50.8，2023年12月-2024年3月分別為49.0、49.2、49.1、50.8。

3月是節(jié)后復(fù)工季，PMI環(huán)比季節(jié)性回升并不意外，意外的是幅度進一步超季節(jié)性。這個背后的驅(qū)動因素是什么？從企業(yè)類型分項看，3月貢獻明顯偏高的是小企業(yè)PMI，環(huán)比上行達3.9個點。一般來說，大中企業(yè)是原材料、固定資產(chǎn)投資敏感型，小企業(yè)則主要是出口需求敏感型、服務(wù)業(yè)需求敏感型。比如我們觀測小企業(yè)PMI，可以看到其與新出口訂單較高的相關(guān)性。恰恰出口、服務(wù)業(yè)這兩個領(lǐng)域3月改善較為明顯，出口訂單指數(shù)環(huán)比上行5.0個點，讀數(shù)創(chuàng)13個以來最高；服務(wù)業(yè)環(huán)比上行1.4個點，讀數(shù)創(chuàng)9個月以來最高。

2024年3月大中小型PMI分別為51.1、50.6、50.3，環(huán)比分別上行0.7、1.5、3.9個點。

3月新出口訂單指數(shù)為51.3，屬2023年3月以來最高，環(huán)比上行5.0個點。

3月服務(wù)業(yè)PMI為52.4，屬2023年7月以來最高，環(huán)比上行1.4個點。

和出口訂單好轉(zhuǎn)對應(yīng)，主流出口行業(yè)產(chǎn)需好轉(zhuǎn)。統(tǒng)計局指出，汽車、計算機通信電子、化纖橡塑等行業(yè)外貿(mào)業(yè)務(wù)較上月增加，木材加工及家具、計算機通信電子等行業(yè)產(chǎn)需位于高景氣區(qū)間。在前期報告《如何看銅與螺紋鋼價格的走勢背離》中，我們亦指出年初以來“制造業(yè)和建筑業(yè)背離”，其中制造業(yè)應(yīng)是受益于低庫存和外需改善，“2024年全球庫存同處在低位，外需條件可能處于一輪好轉(zhuǎn)過程中，從全球PMI來看，其自2023年11月起亦連續(xù)走強”。

在報告《如何看銅與螺紋鋼價格的走勢背離》中，我們指出：從全球綜合PMI來看，其在2023年10月的低點為50.0，2023年11月-12月分別為50.5、51.0，2024年1-2月則進一步上升為51.8、52.1。中國2024年1-2月美元計價出口累計同比增長7.1%。低基數(shù)是背景之一，但不是唯一原因。1-2月出口環(huán)比2023年12月出口增長達74%，明顯超歷史季節(jié)性。7.1%對應(yīng)的兩年復(fù)合增速為-0.94%，如全年保持這一復(fù)合增速，則2024年出口同比為2.9%，較2023年年度出口增速的-4.6%將明顯恢復(fù)。

建筑業(yè)表現(xiàn)不及制造業(yè)。從建筑業(yè)PMI來看，3月開工季其環(huán)比上行2.7個點，這一幅度低于季節(jié)性。建筑業(yè)新訂單指數(shù)處于48.2的偏低位；土木建筑業(yè)PMI亦繼續(xù)在60以下；建筑業(yè)影響的黑色金屬冶煉及壓延加工等行業(yè)產(chǎn)需指數(shù)低于臨界點。建筑產(chǎn)業(yè)鏈景氣偏低主要與地產(chǎn)投資低位、部分省市化債過程中基建投資存在約束有關(guān)。

2024年3月建筑業(yè)PMI為56.2，環(huán)比上行2.7個點。這一幅度低于季節(jié)性，2012-2019年3月建筑業(yè)PMI環(huán)比均值為3.2個點；2021-2023年3月環(huán)比均值為4.5個點。

從同比變化來看，3月建筑業(yè)PMI同比較去年下降9.4個點，降幅較2月進一步擴大。

3月建筑業(yè)新訂單指數(shù)為48.2，環(huán)比小幅上行0.9個點。3月土木工程建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為59.8。

值得注意的是，PMI產(chǎn)出價格指數(shù)3月環(huán)比下行0.7個點。我們理解一則是建筑業(yè)產(chǎn)品價格的拖累，從高頻數(shù)據(jù)看，鋼鐵、煤炭、水泥、玻璃等價格偏弱；二則是供給增長較快的新產(chǎn)業(yè)價格的影響，2月PPI數(shù)據(jù)中，鋰離子電池制造、新能源車整車制造、計算機通信電子等行業(yè)價格就處于環(huán)比負增長狀態(tài)。3月EPMI（戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)PMI）3月購進價格和銷售價格環(huán)比分別下降3.3和5.2個點。產(chǎn)出價格指數(shù)尚未轉(zhuǎn)為正增長，這意味著PPI短期內(nèi)仍將處于低位。

2024年3月PMI產(chǎn)出價格指數(shù)為47.4，2023年12月-2024年3月分別為47.7、47.0、48.1、47.4。從產(chǎn)出價格偏弱背后影響因素來看：

一是建筑業(yè)產(chǎn)品價格。3月焦煤期貨價（期末值，下同）、環(huán)渤海動力煤現(xiàn)貨價環(huán)比分別錄得-14.3%、-9.0%，螺紋鋼期貨價環(huán)比-13.0%，玻璃期貨價環(huán)比-14.6%，全國水泥價格指數(shù)環(huán)比-1.7%。

二是新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品價格。在近期報告《從3月EPMI看新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)需比例變化》中，我們指出：EPMI價格指標明顯偏弱，購進價格和銷售價格環(huán)比分別下降3.3和5.2個點，這一點與前期部分新興產(chǎn)業(yè)PPI價格環(huán)比連續(xù)負增長的特征也比較一致。供給速度整體快于需求影響供需格局、價格和利潤空間。3月產(chǎn)需比例2.5，這一指標在2021-2023年均值分別為0.7、2.2和3.3，從這三年的變化看，我們能看出產(chǎn)能供給的逐步上來。所以今年政府工作報告關(guān)于新興產(chǎn)業(yè)強調(diào)“加強重點行業(yè)統(tǒng)籌布局和投資引導(dǎo), 防止產(chǎn)能過剩和低水平重復(fù)建設(shè)”。后續(xù)政策如何推進，產(chǎn)需比例中期將如何變化值得繼續(xù)觀察”。

我們知道，季度GDP統(tǒng)計以生產(chǎn)法為基礎(chǔ)，1-2月工業(yè)增加值本就開局增速較高，3月PMI進一步超預(yù)期對應(yīng)季度GDP增速有超市場預(yù)期的可能。這對穩(wěn)定微觀預(yù)期具有積極意義；同時，關(guān)于后續(xù)政策空間，市場在理解上可能會有分化。3月PMI亦顯示了當前經(jīng)濟的短板項所在；產(chǎn)出價格指數(shù)偏弱也亟待改變。前者改善的機會是二季度廣義財政的進一步落地，包括專項債節(jié)奏的加快、增發(fā)國債實物工作量的形成，以及“三大工程”的推進；后者改善的機會除增量財政的影響之外，還可能包括GDP單位能耗目標下的供給端調(diào)控，以及對新產(chǎn)業(yè)“加強重點行業(yè)統(tǒng)籌布局和投資引導(dǎo)”等。

核心假設(shè)風(fēng)險：2024年宏觀經(jīng)濟和金融環(huán)境變化超預(yù)期，海外經(jīng)濟衰退風(fēng)險超預(yù)期，海外補庫存斜率超預(yù)期，國內(nèi)房地產(chǎn)銷售和投資下行風(fēng)險超預(yù)期，國內(nèi)三大工程推進建設(shè)力度超預(yù)期，新產(chǎn)業(yè)政策力度超預(yù)期。

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