（樓繼偉：著名經(jīng)濟學家，中國財政部原部長）

未來一年，是防范金融危機的關(guān)鍵一年

樓繼偉 | 文

受一系列負面因素制約，目前全球經(jīng)濟正處于弱復蘇狀態(tài)。這些制約因素主要包括五個方面：

第一，從五年前開始，逆全球化思潮泛濫，民粹主義、民族主義、保護主義在全球興起。

全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈正在重構(gòu)，不再按照比較效益原則配置，這損失效率、不利于經(jīng)濟復蘇。

第二，世紀疫情爆發(fā)對各國經(jīng)濟都從供給和需求兩端造成打壓。雖然新冠疫情已經(jīng)不再作為國際衛(wèi)生事件，但三年產(chǎn)生的疤痕效應(yīng)是嚴重的。

第三，俄烏沖突爆發(fā)到現(xiàn)在已經(jīng)超過一年半，造成全球能源和糧食供應(yīng)緊張，價格高企，對全球通貨膨脹起到了推動作用。目前能源價格逐步回落，但核心通脹率回歸到正常，需要一個過程。

第四，從2020 年開始歐美各國都采取了史無前例的擴張性財政貨幣政策，避免了經(jīng)濟衰退。但通貨膨脹快速攀升。2022 年3 月以來，美聯(lián)儲和歐央行相繼快速加息，通貨膨脹率逐步回落，但也延緩了經(jīng)濟復蘇的過程。

第五，當今世界，中美關(guān)系是最重要的雙邊關(guān)系。比較長的時期，中美是競爭合作關(guān)系。五年前中美關(guān)系出現(xiàn)了轉(zhuǎn)折性變化，從競爭合作轉(zhuǎn)為競爭對抗，對全球經(jīng)濟復蘇產(chǎn)生不利影響。最近中美成立經(jīng)濟和金融兩個工作組，希望能建立起有效的溝通機制。

以上提到這些負面因素，有些屬于長期結(jié)構(gòu)性的，需要長周期化解，而經(jīng)濟復蘇主要依靠逆周期中短期調(diào)節(jié)政策。近一年半以來，主要發(fā)達國家通過消減財政政策擴張力度，收緊貨幣政策，在控制高通脹和防止經(jīng)濟衰退之問，進行兩難選擇。目前己產(chǎn)生了一定的的效果。通脹已經(jīng)開始下降，經(jīng)濟并未陷入衰退，但歐洲因結(jié)構(gòu)性弱點，陷入衰退的可能性相對大一些。

中國的經(jīng)濟情況同發(fā)達國家不同。在疫情期問，中國沒有采取發(fā)達國家那樣激進的財政政策，貨幣政策擴張的力度也遠小于發(fā)達國家。今年經(jīng)濟處于恢復性階段，上半年經(jīng)濟增長率為 5.5%。但也面臨新的困難挑戰(zhàn)，主要是國內(nèi)需求不足，一些企業(yè)經(jīng)營困難，重點領(lǐng)域風險隱患較多，外部環(huán)境復雜嚴峻，特別是房地產(chǎn)投資和銷售不足，地方隱性債務(wù)需要逐步消化。

二季度經(jīng)濟恢復不及預期， 7月、8月宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)邊際改善。目前已采取一些措施，例如，加大對房地產(chǎn)企業(yè)流動性支持，降低購房者利息負擔，地方隱性債務(wù)由省級統(tǒng)一化解，國家分配一定數(shù)量的置換債額度給予支持，等等。這些問題是一定時間的積累，解決問題還需要一個過程。

總之，我對全球經(jīng)濟復蘇的前景持謹慎樂觀的態(tài)度。

全球通脹、債務(wù)危機會否引發(fā)新一輪金融危機？對于這一主題我分兩個方面分析。一是金融監(jiān)管框架的有效性。二是高通脹對金融危機的影響。

相對穩(wěn)定的金融監(jiān)管框架已經(jīng)建立

金融監(jiān)管體系的改進通常由危機觸發(fā)，以防范類似的系統(tǒng)性風險再度爆發(fā)。但經(jīng)濟金融生態(tài)不斷演進，難免產(chǎn)生新的危機，推動金融監(jiān)管體系進一步改進。這是一個循環(huán)演進不斷優(yōu)化的過程。我重點分析中美兩國的情況。

美國長期奉行金融自由主義，對加強金融監(jiān)管很難形成共識。本世紀初，商業(yè)銀行將高風險次級貸款證券化，而且未做任何風險留存流入金融市場，疊加各種衍生工具加杠桿，最終導致 2008 年金融危機。同時系統(tǒng)性危機也促成共識，經(jīng)過一年多時間的多輪妥協(xié)，多德-弗蘭克法案得以通過，為保護納稅人和消費者利益，防止金融危機再次發(fā)生，建立起監(jiān)管架構(gòu)。

中國與美國不同，是以間接金融為主，金融資產(chǎn)集中于商業(yè)銀行，但長期以來對利率進行管制，對資本市場監(jiān)管薄弱。2013 年后，銀行為了獲得高利潤，通過各種辦法將資產(chǎn)和風險出表，催生出各種類型的“影子銀行”，實為“銀行的影子”，推出的金融資產(chǎn)主要是“高息剛兌” 產(chǎn)品。房地產(chǎn)價格高企和地方隱性債務(wù)擴大有更為深刻的原因，但這些“高息剛兌”產(chǎn)品也起到了推波助瀾的作用。2015 年底中央陸續(xù)提出經(jīng)濟去杠桿、防范和化解金融風險，金融回歸本源為實體經(jīng)濟服務(wù)，要守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融危機的底線。在此之后，2018 年資產(chǎn)管理新規(guī)正式實施。這是多個監(jiān)管部門共同擬定的監(jiān)管框架，解決了以往監(jiān)管不協(xié)調(diào)，出現(xiàn)監(jiān)管套利問題。新規(guī)要求銀行的資產(chǎn)必須撤出理財資產(chǎn)，銀行設(shè)立的資產(chǎn)管理部門必須子公司化，同商業(yè)銀行機構(gòu)隔離、風險隔離。理財資產(chǎn)必須凈值化，不得新發(fā)行“高息剛兌”產(chǎn)品。還規(guī)定了三年的過渡期，防止在化解風險時產(chǎn)生系統(tǒng)性風險。

今年5 月，國家金融監(jiān)督管理總局正式成立，統(tǒng)一負責除證券業(yè)之外的金融業(yè)監(jiān)管，由于整合了各監(jiān)管機構(gòu)的職能和人員，監(jiān)管框架的統(tǒng)一性和監(jiān)管能力都獲得了增強。在完善金融監(jiān)管框架的同時，還擴大了金融業(yè)的改革開放，已解除了對商業(yè)銀行利率的管制，改革股票市場原有的上市審批制度，在加強信息披露的基礎(chǔ)上，實行注冊制?？梢哉f中國相對穩(wěn)定的金融監(jiān)管框架已經(jīng)建立。

高通脹對金融危機的影響

目前世界各國都在收緊貨幣政策抑制高通脹，很可能觸發(fā)金融危機風險。典型的是硅谷銀行破產(chǎn)事件。硅谷銀行在資產(chǎn)端主要是長久期證券，而負債端主要是短期存款。美聯(lián)儲連續(xù)加息，致使證券價格大幅下跌，硅谷銀行產(chǎn)生大量浮虧。消息一經(jīng)宣布，24 小時之內(nèi)形成擠兌，硅谷銀行宣布破產(chǎn)，被聯(lián)邦存款保險公司接管，并對所有存款加以保護，阻斷了對中小銀行傳染的鏈條。這一典型事件有如下幾點啟示：一是,抑制高通脹特別是快速加息,引發(fā)資產(chǎn)價格發(fā)生急劇變化，容易觸發(fā)金融風險。二是，數(shù)字經(jīng)濟、數(shù)字社會使風險傳播的速度是以往難以想象的。三是，政府部門必須快速介入，防止金融風險事件轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谖C。

發(fā)達國家為抑制高通脹，普遍采取了快速加息的政策。這會引導資金快速從脆弱國家流出，債務(wù)危機從而產(chǎn)生。但這些國家經(jīng)濟規(guī)模小，全球外部性低，不大會引發(fā)全球金融危機。美國債務(wù)危機是另外一個極端，美債違約將會嚴重打壓美國經(jīng)濟，還很可能引發(fā)全球金融危機。雖然通過政治妥協(xié)提高了國債上限，沒有發(fā)生美債違約，估計類似的博弈還會發(fā)生。

中國也有發(fā)生債務(wù)危機的風險。主要是房地產(chǎn)需求不足，一些房地產(chǎn)商流動性困難，甚至出現(xiàn)債務(wù)違約，地方政府隱性債務(wù)需要逐步化解。如前所述，已經(jīng)采取了一些措施，可以看到效果正在逐步顯現(xiàn)。相信還會進一步采取措施，而且大型商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表基本健康。無論如何，消化債務(wù)風險需要有一個周期，但不會發(fā)生全局性債務(wù)危機。

未來一年，將是防范金融危機的關(guān)鍵一年，我的總體看法是謹慎樂觀的。同時也應(yīng)看到，既然是危機總有不可預測的一面，而且都有全球外溢性，這需要各國通力合作，防范發(fā)生危機。

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