1.美國第三季度GDP數(shù)據(jù)解讀

北京時間10月26日20:30，美國第三季度GDP數(shù)據(jù)出爐。美國第三季度實際GDP環(huán)比折年率初值為4.9%，前值為2.1%，預(yù)期升4.3%，第二季度終值升2.1%。結(jié)構(gòu)上，個人消費項、私人投資項以及政府消費支出和投資項均起到正向拉動作用，凈出口成為拖累項。受益于低基數(shù)的個人消費影響，個人消費項的拉動率為2.69%（前值2.1%），驅(qū)動了三季度美國經(jīng)濟的高速增長，其次是個人投資，拉動率為1.47%（前值1.47%），再次是政府消費支出和投資，拉動率為0.79%（前值0.57%），反映了消費明顯回暖、存貨投資順周期增長以及政府支出偏強的現(xiàn)狀，也是美國三季度經(jīng)濟增速大幅上行的歸因。

從個人消費支出來看，呈現(xiàn)商品消費反彈，服務(wù)消費韌性仍存的狀態(tài)。耐用品、非耐用品以及服務(wù)支出三大分項均大幅提升，貢獻率分別為0.6%，0.48%以及1.62%，可以看出，服務(wù)消費為美國2023年三季度個人消費提供了最大拉動力。對于個人消費支出在三季度表現(xiàn)較好的原因，我們認為依舊與新冠疫情暴發(fā)后，美國財政部大量發(fā)錢有關(guān)。據(jù)統(tǒng)計，疫情期間，美國財政部對美國居民直接補貼規(guī)模達8670億美元，該規(guī)模相當于美國GDP的4%，導(dǎo)致美國居民手中超額儲蓄倍增，累計超過2.3萬億美元。與此同時，與正常周期中各環(huán)節(jié)基本同步變動的不同，疫情使得美國居民在商品端和服務(wù)端的消費產(chǎn)生了錯位，呈現(xiàn)服務(wù)端消費節(jié)奏滯后于商品端。

美聯(lián)儲在最新的褐皮書以及FOMC會議紀要強調(diào)，隨著美國居民超額儲蓄的耗盡，居民消費更依賴于信貸。目前，美國居民手中的超額儲蓄正在殆盡，信用卡借貸利率已超20%，與此同時，美國政府對學生貸款豁免或在今年四季度結(jié)束，均指向美國個人消費韌性難以持續(xù)較長時間。但學生貸款對美國居民消費的沖擊或相對有限，勞動力市場的韌性大概率仍將對個人消費提供支撐，從而在一定程度上支撐美國經(jīng)濟增速。當然，只要美聯(lián)儲繼續(xù)保持鷹派態(tài)度，將利率長時間維持在高位，薪資增速仍有望繼續(xù)明顯回落，對于居民支出的負面影響或逐步顯現(xiàn)。綜上所述，個人消費支出在四季度的表現(xiàn)或有所放緩但韌性猶存。

從國內(nèi)私人投資增速來看，三季度環(huán)比增速有所提升，但邊際趨緩，呈現(xiàn)“庫存、住宅投資回暖，非住宅投資表現(xiàn)較弱”的現(xiàn)狀。其中，私人庫存顯著增加，起到最主要的拉動作用，其對GDP環(huán)比折年率的拉動從0%上升到1.32%。具體來看，制造業(yè)（196億美元）和零售行業(yè)（218億美元）表現(xiàn)較好，零售商補庫是庫存增長的主要原因，反映了消費需求的旺盛。與此同時，我們觀察到：非耐用品庫存水平處于相對偏低的位子；三季度非耐用品消費上行速度較快。我們依然保持之前的觀點，美國現(xiàn)階段處于被動去庫初期，年內(nèi)去庫仍未結(jié)束，預(yù)計將持續(xù)至2024年年初，補庫周期大概率在明年上半年才能開啟。具體分析如下：

以美國名義庫存總額同比劃分美國庫存周期，目前我們觀察到的是“庫存同比下行，制造業(yè)PMI回暖以及零售商銷售同比上行”的組合，因此現(xiàn)階段的美國去庫進程應(yīng)處于被動去庫期。以史為鑒，1993年以來，美國主動去庫和被動去庫時長均值分別為13個月左右和7個月左右，疊加OCED綜合領(lǐng)先指標領(lǐng)先美國庫存周期2個季度左右以及美國地產(chǎn)景氣度一般，因此，年內(nèi)大概率難以看到美國去庫的結(jié)束。

從美國制造業(yè)PMI指標來看，雖然近期有所回暖，但仍處于50榮枯線下方，與此同時，由于我們認為年內(nèi)美聯(lián)儲降息的可能性不大，因此今年四季度美國庫銷比大幅下行的空間不大。

據(jù)觀察，美國庫銷比領(lǐng)先其庫存同、環(huán)比增速大約兩到三個季度，表明美國去庫周期尚未結(jié)束，或?qū)⒊掷m(xù)至2024年年初。

從政府支出來看，自2022年三季度以來，美國政府支出對經(jīng)濟增長連續(xù)保持了五個季度的帶動作用。對于三季度政府支出的高增速，我們認為或與下述因素的支撐有關(guān)：美國州和地方政府支出呈現(xiàn)持續(xù)較高增速的狀態(tài)；美國州和地方政府雇員薪資增長有所上行。

2.美國經(jīng)濟展望

10月25日的美國亞特蘭大聯(lián)儲模型GDPNow預(yù)測顯示，美國2023年三季度實際GDP增長率預(yù)計為5.8%，該預(yù)測值在8月中旬后基本穩(wěn)定在5%左右，并在10月中旬后穩(wěn)定在5.8%。也正因為如此，提前讓市場做好了心理準備，因此我們看到的是強勁的美國三季度GDP數(shù)據(jù)并未大幅提振市場情緒，美股和美債收益率振蕩下滑，美元指數(shù)呈現(xiàn)短暫回落的狀態(tài)。加息預(yù)期方面，市場對美聯(lián)儲再加息一次的預(yù)期有所降溫，表明市場認為三季度GDP數(shù)據(jù)的韌性持續(xù)性不強。

綜上分析，我們認為美國經(jīng)濟增長趨緩仍是大趨勢，但或達不到全面衰退的程度。雖然美國三季度GDP增速表現(xiàn)出的經(jīng)濟韌性依舊強勁，強化了市場對“經(jīng)濟強—高利率維持更久”的交易邏輯，但我們認為，該數(shù)據(jù)對11月FOMC會議決策或影響有限：近期美聯(lián)儲官員對于美債利率大幅上行做出了較為謹慎的言論；三季度GDP數(shù)據(jù)主要反映的是過去三季度的情況，在前期的高頻數(shù)據(jù)中已有所體現(xiàn)。

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