就商業(yè)模式而言，國(guó)際主要大宗商品交易商的特點(diǎn)可從現(xiàn)貨與期貨端分別進(jìn)行歸納。

(一)現(xiàn)貨端

1.參與商品生產(chǎn)至銷售各環(huán)節(jié)

交易商的活動(dòng)可涵蓋大宗商品貿(mào)易生命周期的各個(gè)環(huán)節(jié)：

2.對(duì)大宗商品進(jìn)行空間、時(shí)間以及形式上的轉(zhuǎn)換以增值

國(guó)際大型大宗商品交易商本質(zhì)上是使用金融市場(chǎng)籌集運(yùn)營(yíng)資金，并對(duì)相關(guān)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理的物流公司。對(duì)大宗商品的轉(zhuǎn)換是其運(yùn)營(yíng)的核心,又可細(xì)分為空間、時(shí)間以及形式上的轉(zhuǎn)換。

空間轉(zhuǎn)換是將商品從其所在地區(qū)運(yùn)輸?shù)狡渌貐^(qū)。例如，當(dāng)南半球天氣寒冷時(shí)，取暖油的需求增加，交易商在北半球的夏季購(gòu)買取暖油，然后將其運(yùn)輸?shù)侥习肭颉?/span>時(shí)間轉(zhuǎn)換則是為應(yīng)對(duì)供求錯(cuò)期。生產(chǎn)和消費(fèi)的季節(jié)性規(guī)律以及隨機(jī)事件沖擊，使得生產(chǎn)和消費(fèi)的數(shù)量很難完美平衡，而交易商可以通過儲(chǔ)存來應(yīng)對(duì)供求不匹配的問題。形式上的轉(zhuǎn)換則是指交易商往往通過混合或組合不同等級(jí)的大宗商品，以適應(yīng)其客戶需求。例如，交易商為滿足美國(guó)各州對(duì)汽油中乙醇含量的規(guī)定，可以通過分別采購(gòu)乙醇和汽油并混合產(chǎn)品以滿足規(guī)格要求來賺取利潤(rùn)。

在對(duì)大宗商品進(jìn)行時(shí)間、空間與形式上轉(zhuǎn)換的過程中，交易商獲取利潤(rùn)。根據(jù)托克提供的例子，假設(shè)芬蘭銅冶煉廠本欲從秘魯買銅礦，通過交易商的撮合，芬蘭冶煉廠轉(zhuǎn)買西班牙銅礦，而交易商將秘魯?shù)你~礦賣給美國(guó)冶煉廠。相比初始從秘魯?shù)椒姨m的路線，這兩筆交易使得交貨航程縮短，并且總體航運(yùn)費(fèi)有可觀的縮減。交易過程的具體步驟如下（圖1）：

3.在全球投資或設(shè)置倉(cāng)庫(kù)、碼頭、管道和運(yùn)輸船隊(duì)，并購(gòu)或投資上下游企業(yè)以提高其行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力

維多的全球石油類商品倉(cāng)儲(chǔ)能力高達(dá)1600萬立方米，分布在15個(gè)國(guó)家，同時(shí)還控制著250艘超級(jí)油輪和其他船只。嘉吉的遠(yuǎn)洋運(yùn)輸部經(jīng)營(yíng)著一支擁有600多艘船只的租賃船隊(duì)，其船舶每年需要經(jīng)過超過4500個(gè)港口，并運(yùn)送超過2億噸的50種不同的干散貨商品。阿徹丹尼爾斯米德蘭則在全球擁有龐大的運(yùn)輸系統(tǒng)——13000節(jié)鐵路車箱、2250艘駁船和1200個(gè)貨柜車。

此外，交易商還通過其他方式提升其行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。貢沃爾擁有世界最大油罐運(yùn)輸船承租商之一的Clearlake Shipping，通過開展一系列高品質(zhì)的油罐、氣體運(yùn)輸船和干散貨運(yùn)輸船業(yè)務(wù)，滿足市場(chǎng)需求。托克也運(yùn)營(yíng)著超過120艘船只的全資子公司Trafigura Maritime Logisticso2020年，托克與兩大船東公司，成立船用燃料供應(yīng)和采購(gòu)的合資企業(yè)TFG Marine。嘉能可則憑借其固有大宗商品貿(mào)易領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力,不斷并購(gòu)上游礦山，從而增強(qiáng)了對(duì)銅、鋅、鈷、鎳、煤炭、石油產(chǎn)業(yè)的影響力。

4.新發(fā)展趨勢(shì)

為適應(yīng)未來環(huán)保趨勢(shì)，大宗商品交易商不斷探索新的商業(yè)模式。托克、維多等能源交易商加大了廢料轉(zhuǎn)化、電動(dòng)汽車技術(shù)等研發(fā)投入，并引領(lǐng)風(fēng)能、太陽能、氫能等清潔能源的投資;阿徹丹尼爾斯米德蘭、邦吉、路易達(dá)孚等糧食交易商借助生物乙醇、生物柴油等技術(shù)進(jìn)行糧油聯(lián)動(dòng)，將糧食優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為能源優(yōu)勢(shì)。

同時(shí)，各大宗商品交易商陸續(xù)宣布了凈零排放的目標(biāo)，積極履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任，以應(yīng)對(duì)全球氣候變暖。例如，嘉能可限制煤炭產(chǎn)量的同時(shí)通過水力、風(fēng)力發(fā)電等途徑減少偏遠(yuǎn)礦區(qū)的柴油發(fā)電量;貢沃爾則在其歐洲煉油廠增設(shè)富氫生物燃料裝置，以減少碳排放。

此外，大宗商品交易商還借助科技創(chuàng)新，通過云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)和區(qū)塊鏈等新技術(shù)，推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，以節(jié)省交易成本并提高交易效率。例如，中糧集團(tuán)、阿徹丹尼爾斯米德蘭、邦吉、嘉吉、路易達(dá)孚和嘉能可自2018年起共同開發(fā)區(qū)塊鏈技術(shù)，利用標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)和流程提高全球農(nóng)業(yè)交易及運(yùn)輸效率。

(二)期貨端

全球主要大宗商品交易商在期貨端的商業(yè)模式可細(xì)分為利用衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理；利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行投機(jī)與套利；與交易所合作；以及發(fā)揮期現(xiàn)結(jié)合的業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，為客戶提供金融服務(wù)。

1.利用衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理

交易商在資金流轉(zhuǎn)過程中，充分利用銀行信用證、循環(huán)信貸，降低自有資金占用比例，并利用期貨市場(chǎng)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。以托克為例，其在買入布倫特原油以及賣出迪拜原油的現(xiàn)貨交易中本虧損150萬美元，但通過運(yùn)用期貨市場(chǎng)對(duì)沖、平抑了風(fēng)險(xiǎn)，其中銀行信用證與循環(huán)信貸也發(fā)揮了提供資金流的作用（表3）。

2012年，維多在原油現(xiàn)貨市場(chǎng)從俄羅斯買進(jìn)烏拉爾原油，將之賣到加勒比海地區(qū)，實(shí)物貿(mào)易虧損了500萬美元。由于同期有風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，最終期現(xiàn)貨市場(chǎng)合計(jì)實(shí)現(xiàn)了5430美元的利潤(rùn)。

事實(shí)上，在風(fēng)險(xiǎn)管理方面，國(guó)際大型交易商充分運(yùn)用期貨、期權(quán)、掉期、互換、遠(yuǎn)期等各種金融衍生工具管理價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。2008年金融危機(jī)期間，嘉吉在境內(nèi)期貨市場(chǎng)套保量達(dá)70萬噸。根據(jù)嘉能可與托克的年報(bào)，嘉能可2019年底持有大宗商品期貨4.57億美元、期權(quán)0.77億美元，互換2.02億美元，實(shí)物遠(yuǎn)期達(dá)12.15億美元（表4）；

而托克截至2020年9月底持有的衍生品資產(chǎn)中，場(chǎng)外衍生品達(dá)2.03億美元，實(shí)物遠(yuǎn)期達(dá)4.21億美元，截至2019年9月底其持有期貨1130萬美元（表5）。

此外，交易商還建立相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控預(yù)警機(jī)制，常用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型（VaR）來監(jiān)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)。2020財(cái)年，托克VaR模型顯示，其平均市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)VaR (1天95%）為2640萬美元，約占托克總資產(chǎn)的0.32%。即，托克在一天內(nèi)損失高于2640萬美元的概率不足5%。而嘉能可2019年的風(fēng)險(xiǎn)模型顯示其平均市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)VaR (1天95%）為2700萬美元，占其股權(quán)比例不到0.1%。一般而言，金屬類商品VaR (1天95%）在2000萬至4000萬美元，能源類商品VaR（1天95%）在500萬至4000萬美元。

2.擁有全球資訊網(wǎng)絡(luò)，利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行投機(jī)與套利

在運(yùn)用衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理之外，交易商還在全球設(shè)立辦事處，監(jiān)控全球商品的供應(yīng)和需求，并利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行投機(jī)與套利。以維多為例，其在全球設(shè)有40多個(gè)辦事處。在2008年金融危機(jī)中，維多完美多翻空，于130-140美元的價(jià)位建立了32萬張凈空單做空原油。維多在原油期貨大量做空的情況，被美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（U.S. Commodity Futures TradingCommission, CFTC）要求提交相關(guān)說明，以了解其真實(shí)目的。在調(diào)查之后，CFTC表示金融危機(jī)中“該公司更像是個(gè)投機(jī)商”。

3.與期貨交易所合作，深度參與期貨市場(chǎng)

交易商還尤其注重與期貨交易所的合作。例如交割倉(cāng)庫(kù)與碼頭的設(shè)置方面，嘉能可所控股的金屬倉(cāng)庫(kù)運(yùn)營(yíng)商Pacorini的部分金屬倉(cāng)庫(kù)是LME指定交割庫(kù)，由摩科瑞與中石化冠德共同持股的荷蘭VTF儲(chǔ)油碼頭是ICE指定交割碼頭，而由摩科瑞持股的青島海業(yè)摩科瑞倉(cāng)儲(chǔ)有限公司的油庫(kù)則是INE原油期貨指定交割倉(cāng)庫(kù)。

同時(shí)，一些交易商也是期貨交易所的會(huì)員，例如摩科瑞、路易達(dá)孚、嘉吉、邦吉、阿徹丹尼爾斯米德蘭是ICE的交易會(huì)員，而路易達(dá)孚是大連商品交易所和鄭州商品交易所的非期貨公司會(huì)員。

4.發(fā)揮期現(xiàn)結(jié)合的業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，提供金融服務(wù)

國(guó)際大型大宗商品交易商靈活運(yùn)用期貨與現(xiàn)貨端商業(yè)模式在拓展自營(yíng)業(yè)務(wù)的同時(shí)，也積極發(fā)展面向產(chǎn)業(yè)客戶的風(fēng)險(xiǎn)管理和資產(chǎn)管理等金融服務(wù)。交易商相對(duì)于一般金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在：一是交易商更熟悉現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)的基本面信息;二是交易商與產(chǎn)業(yè)客戶密切的業(yè)務(wù)關(guān)系使得其能夠較準(zhǔn)確地滿足產(chǎn)業(yè)客戶個(gè)性化需求。

例如，路易達(dá)孚為產(chǎn)業(yè)客戶開發(fā)的以場(chǎng)外期權(quán)為主的衍生品可以幫助客戶進(jìn)行更高效的風(fēng)險(xiǎn)管理。依賴于自身持有的大量現(xiàn)貨，路易達(dá)孚無需再進(jìn)入場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，從而降低了場(chǎng)外期權(quán)的交易成本。該公司還于2008年成立Alpha對(duì)沖基金，為客戶提供谷物、油籽、白糖、咖啡和可可等農(nóng)產(chǎn)品的投資機(jī)會(huì)，其投資策略以期現(xiàn)套利和跨期套利為主。另一家貿(mào)易商托克，其子公司Galena Asset Management通過私募基金和私人投資，為投資者提供能源、金屬和礦產(chǎn)領(lǐng)域的資產(chǎn)管理方案。

綜上，全球主要貿(mào)易商的主要商業(yè)模式從現(xiàn)貨端與期貨端分別體現(xiàn)為：

現(xiàn)貨端方面，一是參與商品生產(chǎn)至銷售的各環(huán)節(jié)；二是對(duì)貿(mào)易商品進(jìn)行空間、時(shí)間以及形式上的轉(zhuǎn)換增值；三是在全球投資或設(shè)置倉(cāng)庫(kù)、碼頭、管道和運(yùn)輸船隊(duì)，并購(gòu)或投資上下游企業(yè)以提高其行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力；四是持續(xù)探索清潔能源投資，減少碳排放，并借助科技創(chuàng)新加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

期貨端方面，一是利用衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，二是通過全球各辦事處匯集大量的信息，監(jiān)控全球商品的供應(yīng)和需求，并利用數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行投機(jī)與套利；三是與期貨交易所合作，深度參與期貨市場(chǎng)；四是發(fā)揮期現(xiàn)結(jié)合的業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，為客戶提供金融服務(wù)。

我國(guó)大宗商品交易商多為產(chǎn)業(yè)型貿(mào)易商。就2019年盈利情況而言，中國(guó)五礦集團(tuán)的營(yíng)業(yè)收入超過6000億，中國(guó)中化營(yíng)收超5426億，中糧集團(tuán)營(yíng)收超4872億元。本節(jié)重點(diǎn)采用五礦集團(tuán)的上市子公司五礦發(fā)展作為我國(guó)交易商的代表，其2019年貿(mào)易業(yè)務(wù)的營(yíng)收為586.95億元，占其總營(yíng)收的94.3%。在對(duì)比我國(guó)大宗商品交易商與國(guó)際大宗商品交易商的過程中，本文發(fā)現(xiàn)：

首先，產(chǎn)業(yè)規(guī)模與盈利方面，以五礦發(fā)展為例，2019年?duì)I業(yè)總收入為622.54億元，總資產(chǎn)為206.77億元，凈利潤(rùn)為1.70億元，資產(chǎn)收益率(ROA)為0.83%。相較之下，主要金屬、能源貿(mào)易商托克在2018年10月1日至2019年9月30日財(cái)政年度，管理資產(chǎn)規(guī)模為542億美元，營(yíng)收1715億美元，凈利潤(rùn)8.68億美元，資產(chǎn)收益率為1.60%。

其次，參與期貨市場(chǎng)程度方面，2019年五礦發(fā)展期貨保證金年末余額為2158萬元；中化國(guó)際為1287萬元;中糧糖業(yè)商品期貨合約期末余額為2746萬元。相較之下，托克截至2019年9月30日，持有大宗商品期貨1130萬美元；嘉能可2019年持有大宗商品期貨達(dá)4.57億美元，二者參與期貨市場(chǎng)的規(guī)模和程度遠(yuǎn)高于境內(nèi)同行。

第三，企業(yè)職責(zé)方面，境內(nèi)的大型交易商還承擔(dān)著保供的社會(huì)職能。以中國(guó)中化為例，其社會(huì)責(zé)任中明確表示“保障國(guó)家能源安全”、“不斷增強(qiáng)資源獲取能力，保障油氣資源供應(yīng)，大力發(fā)展煉化業(yè)務(wù)，努力為中國(guó)構(gòu)建多元化的原油和石油產(chǎn)品供應(yīng)體系貢獻(xiàn)力量，積極為國(guó)家石油戰(zhàn)略儲(chǔ)備工作做出應(yīng)有的貢獻(xiàn)?！?019年中國(guó)中化原油年貿(mào)易量達(dá)9700萬噸（約6.79億桶），同期，維多現(xiàn)貨貿(mào)易量約3.87億桶，嘉能可約9.73億桶，托克9.13億桶。

可見，我國(guó)主要大宗商品交易商在資產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)收、參與期貨市場(chǎng)程度方面與國(guó)際主要大宗商品交易商存在不同，而這些不同主要源自境內(nèi)外大宗商品交易商存續(xù)時(shí)間、企業(yè)功能、盈利目標(biāo)等多方面差異。

國(guó)際大宗商品交易商是全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的重要參與者，主要為生產(chǎn)加工企業(yè)提供服務(wù)，助其在全球范圍組織調(diào)度原材料，進(jìn)而優(yōu)化資源配置，降低生產(chǎn)成本。在此過程中，交易商也通過貿(mào)易、物流、技術(shù)、金融等環(huán)節(jié)挖掘價(jià)值而獲得盈利。隨著我國(guó)大宗商品需求的不斷增長(zhǎng)，境內(nèi)大宗商品交易商的現(xiàn)貨貿(mào)易量也快速提升，但相比托克、嘉能可等國(guó)際主要交易商，在規(guī)模、營(yíng)收、利用期貨市場(chǎng)管理風(fēng)險(xiǎn)等方面尚有差距。為提升我國(guó)大宗商品交易商綜合競(jìng)爭(zhēng)力，將中國(guó)市場(chǎng)建設(shè)成全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈價(jià)值鏈的重要樞紐，助力保障我國(guó)能源、礦產(chǎn)等初級(jí)產(chǎn)品的安全，提出以下建議。

(—)加強(qiáng)境內(nèi)期貨市場(chǎng)與境內(nèi)外大型商品交易商的合作

建議加強(qiáng)境內(nèi)期貨市場(chǎng)與境內(nèi)外大型商品交易商的合作，合力推動(dòng)構(gòu)建全球大宗商品市場(chǎng)的良好生態(tài)。一是創(chuàng)新場(chǎng)內(nèi)外大宗商品交易模式和風(fēng)險(xiǎn)管理工具。推動(dòng)航運(yùn)、天然氣、稀有金屬、電力、生物燃料等品種的研發(fā)上市，推出場(chǎng)外期權(quán)、商品互換、掉期合約等工具，為大宗商品交易商管理風(fēng)險(xiǎn)提供多元化服務(wù);針對(duì)大宗商品貨值高、利潤(rùn)低的特點(diǎn)，創(chuàng)新倉(cāng)單融資業(yè)務(wù)模式，緩解大宗商品交易商資金壓力。二是發(fā)揮交易商在全球的設(shè)施和客戶優(yōu)勢(shì)。利用國(guó)際大型商品交易商在全球倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)輸、管道和產(chǎn)業(yè)客戶等方面優(yōu)勢(shì)，在交割倉(cāng)庫(kù)布局等方面加強(qiáng)合作。三是進(jìn)—步建設(shè)和完善原油、成品油、天然氣等大宗商品倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)輸?shù)然A(chǔ)設(shè)施建設(shè)，為大宗商品交易商提供國(guó)際領(lǐng)先的現(xiàn)貨貿(mào)易集散中心。

(二)建立大宗商品信息收集、共享機(jī)制

建議交易商境外分支機(jī)構(gòu)、行業(yè)協(xié)會(huì)更好地發(fā)揮信息收集作用,及時(shí)對(duì)境內(nèi)外大宗商品生產(chǎn)、交易信息進(jìn)行收集、分析，為大宗商品交易市場(chǎng)提供及時(shí)、準(zhǔn)確的信息，提升市場(chǎng)透明度的同時(shí)，提高境內(nèi)交易商對(duì)行情的預(yù)研預(yù)判和風(fēng)控水平。

同時(shí)，建議參照國(guó)際相關(guān)機(jī)構(gòu)建立信息發(fā)布平臺(tái)和制度,保證市場(chǎng)信息的客觀可靠性，這對(duì)穩(wěn)定發(fā)展大宗商品市場(chǎng)具有重要意義。

(三)協(xié)同人民幣國(guó)際化進(jìn)程推進(jìn)

國(guó)際貿(mào)易中除了價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，還面臨著匯率風(fēng)險(xiǎn)。人民幣國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)，尤其是增加以人民幣定價(jià)的大宗商品貿(mào)易量，將有利于降低企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

建議境內(nèi)大宗商品交易商積極通過貨幣互換、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算、金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)、跨境項(xiàng)目貸款、跨境融資等方式，在更大范圍、更多品類、更大金額的大宗商品貿(mào)易中采用人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算，推動(dòng)人民幣國(guó)際化。而推動(dòng)人民幣的國(guó)際化也有助于降低境內(nèi)大宗商品交易商的風(fēng)險(xiǎn)，有利于提高其國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

(四)加快培養(yǎng)境內(nèi)大宗商品交易和風(fēng)險(xiǎn)管理人才

建議加強(qiáng)投資者教育和宣傳工作，加大境內(nèi)參與大宗商品交易、風(fēng)控人員的培養(yǎng)力度，以提升我國(guó)大宗商品交易商使用期貨市場(chǎng)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的能力和水平，并進(jìn)一步提升我國(guó)大宗商品交易商的國(guó)際影響力。