隨著國內4月份經濟數(shù)據(jù)公布，疫情沖擊加劇國內經濟的下行壓力，國內外資產均前后上演對于未來全球經濟逐步走向衰退的悲觀預期，黑色系在旺季需求持續(xù)沒有兌現(xiàn)，強預期又開始轉弱下，也同步走出了負反饋的行情。

為了進一步穩(wěn)住國內經濟局勢，國務院在5月底召開“穩(wěn)住經濟大盤會議”萬人大會，進一步強調保衛(wèi)國內經濟的緊迫性。在國家穩(wěn)經濟的指導方針下，各地政策也進一步松綁、專項債加速發(fā)放、貸利率進一步下調，疊加上海疫情緩解，復工復產在即，市場情緒很快從4、5月的悲觀狀態(tài)中走出，并開始期待上海解封后的需求回補，整體資產在宏觀預期轉暖后于6月初開始反彈。

目前來看，黑色系伴隨這輪情緒修復帶來的反彈，已經重新回到了偏高的位置，在國內經濟逐步改善的預期下可能難以深跌，但反彈到當前價位后能否進一步抬升，還需要回看自身基本面能否打開上方空間。

估值：鋼材估值中性略高，黑色產業(yè)鏈整體估值較高

當前鋼材盤面價格在6月初反彈后重新回至4800-4900元/噸左右的價格，而現(xiàn)貨價格上漲較為乏力，整體漲幅弱于期貨，并造成當前基差偏低的狀態(tài)。而近期限產政策等多利潤的邏輯驅動，鋼材盤面及現(xiàn)貨利潤在低位有所回升。

由于基本面的羸弱，鋼材自身估值呈現(xiàn)中性，盤面在反彈至平水后呈現(xiàn)估值中性略高的狀態(tài)。

如果同步考慮到鐵礦及雙焦的估值，并將鋼材價格作為黑色系輸出的估值，整體黑色產業(yè)鏈估值是這五年來僅次于去年的高位。

因素分析：

1、建材：國內經濟筑底改善，但地產依舊羸弱，房企前端開發(fā)的疲軟仍將壓制本年度建材端的需求總量，需求無好轉下，電爐及高爐的邊際產量將制約建材的上方空間。

從近期發(fā)布的5月社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)中我們可以清晰的看到，受益于疫情沖擊減弱以及政策加快靠前發(fā)力，5月信貸規(guī)模和政府債債券規(guī)模同比回升，并推動社融同比增速和M2同比增速走高，經濟重回寬信用區(qū)間。5月社融存量同比增長10.5%，比上年同期多8399億元，其中在穩(wěn)經濟的政策指引下，財政發(fā)力較為突出，這也與我們上半年所看到的基建增速較高相匹配。

對于宏觀整體而言，信貸總量會超預期無疑是增強國內經濟信心的有效支撐，但回到短期的商品邏輯，我們更多需要看到對應鋼材最大需求部分的居民戶中長期人民幣貸款（房貸）的有效回升，也就是現(xiàn)實層面的改善。

目前來看，地產端的問題十分嚴峻，一方面是自去年年底就不斷放松的各地地產調控政策，一方面是銷售端的越發(fā)疲軟，5月數(shù)據(jù)來看居民戶中長期貸款增加1047億元，同比減少3379億元，如果只從5年的視角來看，中長期居民戶貸款水平是偏低的，但實際上如果將時間拉長至09年，當前中長期貸款的水平是這12年里最差的水平之一。

與中長期居民貸款相符合的是商品房成交的弱勢，如前期我們所提及的那樣，當前房地產周期注定下行可能已經深入人心，同時考慮到疫情等事件給居民消費帶來的信心破壞，居民端加杠桿的意愿明顯受到壓制，這一輪地產復蘇的磨底周期可能會長于歷史經驗。

由于同時受到“三道紅線”的影響，地產端資金緊缺問題依舊沒有明顯改善，流動性緊缺加預期走弱換來的結果便是主動擴張意愿消失殆盡，前端項目開發(fā)進一步走弱，土地成交低位運行。如果我們也將商品房成交以及拿地情況拉長周期看的話，能夠看出當前商品房以及拿地都處于自2019年以來的最低水平，而如果拿2022年1至5月的累計值來和2010-2021年各年進行比較的話可以看出，當前地產端銷售以及拿地均是近十幾年來最差水平。

螺紋鋼的主要需求來自于地產的前端開發(fā)（占比約70%），以及基建（占比約30%），基建端持續(xù)有著近10%的發(fā)力程度，但由于拿地水平領先螺紋需求4-6個月，那么今年全年地產下行的程度可能將持續(xù)在35%左右，那么換算下來螺紋的需求減量可能會維持在20-25%的區(qū)間。上半年螺紋需求減量在20-25%左右，考慮到疫情帶來的額外需求減量，這基本與地產及基建的當下情況吻合。

由于上半年華東地區(qū)受疫情影響嚴重，市場主流預期是伴隨國內疫情好轉，華東地區(qū)解封后的需求回補能夠在一定程度上對沖淡季需求季節(jié)性下行的壓力，螺紋鋼表需會維持在300的水平，而產量維持在300以下，最終造成淡季不淡、庫存緩慢去化的效果。

從同比角度來看，若-20%的水平可以持續(xù)，甚至好轉，那么淡季螺紋需求在300上下波動的概率是存在的，但庫存能否緩慢去化也需要同步考慮供應的問題。目前價格已經反彈至谷電成本以上，根據(jù)調研，部分電爐廠已經開始著手準備復產，而高爐在薄利下一直沒有大規(guī)模減產的跡象，從最新的產量數(shù)據(jù)來看，也已經出現(xiàn)了高爐端的增產，總量到達306萬噸/周的水平，已超過300萬噸/周的需求預期。

如果考慮到后續(xù)增產大方向是確定的，那么想要實現(xiàn)淡季不淡就需要建材表需有更高的表現(xiàn)，這難度無疑是存在的，相比淡季去庫，庫存繼續(xù)積累的可能性更大一些。如果同時考慮到當前總庫存已經是近5年來同比最高水平，那么如果當前的價格持續(xù)維持在當下，我們很有可能面臨頂著5年最高的庫存過淡季的壓力。

同時，由于卷螺利潤已發(fā)生倒掛，考慮到熱卷端訂單改善程度有限，后續(xù)供應的增量可能會集中在建材端，這可能會給后續(xù)螺紋的產量帶來超預期的增量。

因此在需求沒有告知市場可以明確消化當前供應壓力的情況下，電爐及高爐的邊際產量將制約建材的上方空間。

2、板材：在制造業(yè)以及出口發(fā)力下，板材是當下鋼材需求的主要支撐，但當前外需持續(xù)轉弱，產量無回落下，出口的邊際需求將制約板材的上方空間。

從2020年至今，在國內制造業(yè)發(fā)力以及出口訂單轉移下，板材一直是鋼材需求的強力支撐，而由于地產泡沫的破裂，地產預期走弱下鋼廠上半年主動減少了鐵水流向建材的量，并更多轉向板材等工業(yè)材。而板材端也不負眾望，整體需求明顯好于建材，疊加俄烏沖突帶來的出口訂單轉移，板材在上半年成功為鋼廠消化了大量的供給壓力。

但從最新的數(shù)據(jù)來看，外需正在面臨走弱的壓力，一方面是能夠看到海外需求的持續(xù)向下，海外熱卷價格的見頂回落，經銷商庫存去化緩慢，部分海外鋼廠在低利潤下面臨減產壓力；一方面是局部進口為主的國家受自身美元儲備緊張問題，正面臨國際貿易購買力衰退的危機。

而從內外價格的比較來看，當前熱卷現(xiàn)貨以及出口價格已經基本持平，這與2020年外需拉著國內價格上漲存在本質上的不同，而考慮到我國是凈出口大國，以及內需相對疲軟，除非限產政策超預期加嚴，否則價格不應出現(xiàn)內外倒掛的局面，熱卷價格進一步走強的空間受到出口價格約束。

對于板材來講，外需筑頂走弱后，更多需求拉動將依靠內需，從5月PMI來看，PMI從47.4回升至49.6,上海疫情緩解后復工復產確實持續(xù)進行，訂單需求的下行有所改善，但其依舊處于榮枯線以下，這也就意味著5月制造業(yè)需求依舊弱于4月，只不過下行的量小于市場預期。而折算到經濟動能，便是整體動能的改善，但改善幅度相對有限。

因此從制造業(yè)與地產的需求差來講，板材端依舊是支撐鋼材的主要因素，但從價差的角度我們也可以看到，由于上半年鐵水大量轉移至板材端，卷螺差在螺紋需求較差的情況下也沒有走強，這也就意味著板材供給的壓力是較大的，已無法給予板材相對螺紋更多的溢價。受利潤等方面引導，當前唐山、東北等鋼廠已有鐵水轉移向建材的跡象，如前文所講，鋼廠不減產下，后續(xù)供應增量可能會向建材集中。

綜上，對于板材而言，產量無回落下，出口的邊際需求將制約板材的上方空間。

3、政策：限產政策會決定黑色上下游產業(yè)鏈利潤再分配比重，但若供給依舊難以對沖需求下行，則利潤偏低的格局可能難以實現(xiàn)根本性改變。

對于鋼材來講，今年需求受到地產周期向下、外需出口拉動衰減、制造業(yè)主動去庫等下行壓力，整體黑色系價格都面臨向下的壓力，鋼廠利潤也被上下游基本面的差異而壓縮至低位，此時政策性減產可能會成為鋼材的一劑強力救心劑，但這是對于鋼材利潤角度的救心計，可能無法給絕對價格帶來強力的支撐。與去年減產政策帶來黑色系整體暴漲不同，今年需求端的預期遠弱于去年，從平衡表的角度來看，考慮到今年地產下行明顯，市場討論的粗鋼減產5000萬噸基本可以消除年度級別需求的減量，但也只是將鋼材的平衡表從略寬松轉向平衡，尚不能造成緊缺預期，這也就意味著減產給鋼材帶來的向上動能是相對有限的，反而是從過剩到平衡，鋼材擴利潤的動能較強。而對于原料而言，5000萬噸將很大程度上改善原料的平衡表，如果同時考慮到原料本身估值在黑色系中處于高位，那么就需要小心高估值下驅動轉向帶來的下行風險。限產政策會決定黑色上下游產業(yè)鏈利潤再分配比重，但產能充裕的鋼材能否保住政策調控帶來的紅利，更多取決于政策性壓減的總量能否改善鋼材遠月平衡表以及后續(xù)的執(zhí)行力度。

同時我們也需要考慮到鋼坯等中間環(huán)節(jié)庫存的大量積累給后續(xù)成材帶來的供給壓力，一旦價格漲到軋材成本以上，鋼坯帶來的表外供應將會較大程度壓力壓制庫存的去化速度，而后續(xù)需求依舊疲軟，則鋼材利潤偏低的格局可能難以實現(xiàn)根本性改變。

綜上所述，我們維持前期觀點：內需尚未改善而外需開始筑頂，伴隨旺季窗口關閉，弱現(xiàn)實權重不斷加大，成本端松動的黑色系價格面臨中期見頂，謹防高估值與驅動同步走弱的“戴維斯雙殺”。同時，當前建材供需雙弱，需求無改善下供給回升是較大壓力；板材供需雙旺，產量無回落下外需轉弱是較大壓力，兩者的邊際變化正在同步發(fā)生。考慮到原料端現(xiàn)實緊張的供需格局有望緩解，整體黑色系在淡季依舊面臨較大的向下壓力。

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