來源：安永

隨著數(shù)字化浪潮滲透到商業(yè)環(huán)境中的各個方面，供應(yīng)鏈管理得以有效借助科技的手段優(yōu)化上、下游供應(yīng)鏈關(guān)系，整合供應(yīng)鏈中的信息流、物流、資金流以增強企業(yè)的競爭力。作為供應(yīng)鏈管理的重要延伸式服務(wù)的#供應(yīng)鏈金融#，在我國于20世紀末起步，2010年左右經(jīng)歷了的“物流金融”的爆發(fā)期，后因“重復(fù)質(zhì)押”風(fēng)險，政策上一度收緊；然而，區(qū)塊鏈、云計算技術(shù)的普遍應(yīng)用給了供應(yīng)鏈金融風(fēng)控技術(shù)上的革新。

近年就發(fā)展供應(yīng)鏈金融，支持供應(yīng)鏈穩(wěn)定循環(huán)和優(yōu)化升級的相關(guān)指導(dǎo)意見頻出，鼓勵運用金融科技手段，構(gòu)建供應(yīng)鏈中核心企業(yè)與上下游企業(yè)一體化的金融供給體系和風(fēng)險評估體系，降低企業(yè)成本，提升產(chǎn)業(yè)鏈各方價值。

供應(yīng)鏈金融將如何應(yīng)用區(qū)塊鏈和物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)提高其整體金融風(fēng)控及服務(wù)水平，目前發(fā)展的主要挑戰(zhàn)有哪些？未來前景如何？如何從估值的角度考量供應(yīng)鏈金融服務(wù)企業(yè)？本文將就這些話題一一進行解讀。

首先，讓我們來看一下，什么是供應(yīng)鏈金融。

從概念而言，供應(yīng)鏈金融是以金融平臺為基礎(chǔ)，以客戶需求為導(dǎo)向，以真實性交易信息為依據(jù)，形成服務(wù)于實體產(chǎn)業(yè)上下游中小微企業(yè)的鏈組式組織形態(tài)。它為企業(yè)提供包括動產(chǎn)抵押、貨權(quán)抵押、供應(yīng)鏈整體信用擔(dān)保等一系列的綜合性金融服務(wù)。從完成一筆供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)來看，需要三種角色進行協(xié)作，包括資金供給方、資金需求方、專業(yè)機構(gòu)/服務(wù)平臺。從參與主體的本質(zhì)看，分為四大類：金融機構(gòu)、核心企業(yè)、金融科技公司/平臺服務(wù)公司、中小微企業(yè)（融資需求方）。

供應(yīng)鏈金融主要融資方式

與傳統(tǒng)融資方式相比，供應(yīng)鏈金融融資方式更靈活，其主要融資模式分為：應(yīng)收賬款融資、存貨質(zhì)押融資、預(yù)付賬款融資。

應(yīng)收賬款融資

融資企業(yè)為取得運營資金，將賒銷形成的應(yīng)收賬款有條件地轉(zhuǎn)讓或質(zhì)押給專門的融資機構(gòu)/平臺，由其為資金需求方提供資金、債款回收、壞賬擔(dān)保等金融服務(wù)。

存貨融資（倉單融資）

融資企業(yè)將自有或第三方（經(jīng)貨物所有權(quán)人同意）的庫存貨物存入物流機構(gòu)倉庫中，并以倉單或存貨為質(zhì)押標的，從專門的融資機構(gòu)取得一定比例的融資，同時倉庫和物流公司配合融資機構(gòu)的要求，對質(zhì)押物進行監(jiān)督管理。

預(yù)付賬款融資

融資企業(yè)作為買方（作為核心企業(yè)的下游企業(yè)）與供應(yīng)鏈上游企業(yè)（核心企業(yè)）買方簽訂真實貿(mào)易合同并預(yù)付賬款，以此為基礎(chǔ)，買方向?qū)ｉT的融資機構(gòu)辦理融資業(yè)務(wù)，獲得該筆交易的倉單質(zhì)押款融資額度。

供應(yīng)鏈金融企業(yè)所涉及的行業(yè)領(lǐng)域呈現(xiàn)出多樣化和廣泛化的趨勢。根據(jù)2019年人民大學(xué)調(diào)查顯示，行業(yè)覆蓋領(lǐng)域包括：農(nóng)業(yè)、金屬、化工、能源、工業(yè)、快消、餐飲、物流、環(huán)保、建筑等。總體來看，凡是產(chǎn)品或存貨為易標準化產(chǎn)品（大宗商品或期貨商品）的行業(yè)均可以進行倉單/存貨融資；以應(yīng)收賬款結(jié)算的行業(yè)均可以進行應(yīng)收賬款類融資。

供應(yīng)鏈金融在我國的發(fā)展歷程

2000年前后，只有少數(shù)幾家商業(yè)銀行探索倉單質(zhì)押業(yè)務(wù)。經(jīng)過10多年發(fā)展，從2010年開始，大部分商業(yè)銀行開始了倉單質(zhì)押業(yè)務(wù)。供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的整體高速發(fā)展，使得物流行業(yè)、倉儲行業(yè)及相關(guān)細分領(lǐng)域行業(yè)拓展了新的業(yè)務(wù)利潤增長點，有效幫助中小微企業(yè)解決融資問題。同時，在具體操作過程中，質(zhì)押風(fēng)險的問題逐漸暴露出來，如虛假倉單質(zhì)押、倉單重復(fù)質(zhì)押問題在2012年集中且大面積爆發(fā)。在此之后，銀行等金融機構(gòu)為了有效進行風(fēng)險控制，對供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的信貸政策進一步收緊，使得有資金需求的中小微企業(yè)的信用或貿(mào)易融資變得困難。

近年來，隨著互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)信息技術(shù)蓬勃發(fā)展，金融科技在供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)中發(fā)揮越來越重要的作用。金融科技以大數(shù)據(jù)、云計算、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能為基礎(chǔ)手段，推進金融機構(gòu)業(yè)務(wù)流程的改進，并對風(fēng)控、流動性、收益模式等不斷進行改革與探索。其中，區(qū)塊鏈技術(shù)的地位日益凸顯，并逐步落地應(yīng)用于供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)中。

區(qū)塊鏈是分布式共享分類賬，它在所需要傳入信息節(jié)點之間建立互相信任的關(guān)系。區(qū)塊鏈最大的特點是去中心化、弱化/取消中央數(shù)據(jù)庫的作用。供應(yīng)鏈中有成千上萬個節(jié)點，每個節(jié)點都是數(shù)據(jù)的維護者，數(shù)據(jù)信息共享給整個供應(yīng)鏈上的用戶。簡單來說，將原有的中心數(shù)據(jù)庫取消，打通信息的傳導(dǎo)與流轉(zhuǎn)，并且可追溯、可查詢、不可篡改?，F(xiàn)行的區(qū)塊鏈模式包括：公有鏈、聯(lián)盟鏈、私有鏈。區(qū)塊鏈技術(shù)有效地提升資產(chǎn)的流動性和降本增效，增強數(shù)據(jù)安全性。從實際應(yīng)用情況看，將區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用到供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)時，主要實現(xiàn)了業(yè)務(wù)信息的存證、溯源、共享及核對等存儲傳輸類功能，有效核對貿(mào)易真實性并且信息不可篡改和不可逆。

同時，物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)進一步提高了供應(yīng)鏈金融各方交易透明度，加強了相關(guān)風(fēng)控能力。物聯(lián)網(wǎng)通過智能感知、識別技術(shù)等，將所有獨立功能的物體鏈接到互聯(lián)網(wǎng)中，實現(xiàn)人與物的溝通和交流，物與物的信息對接和整合。在開展供應(yīng)鏈金融服務(wù)過程中，物流和倉儲管理的各個階段都可借助物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)對其進行監(jiān)控，提高終端交易的真實性。可以說，物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)將物流和金融的應(yīng)用壁壘打通，更好地輔助供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的發(fā)展。

供應(yīng)鏈金融的深度發(fā)展使得產(chǎn)業(yè)與融資結(jié)合越來越密切，資本逐漸向?qū)嶓w經(jīng)濟貼合將成為主流方向。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的應(yīng)收賬款占流動資產(chǎn)比例逐年提升，截至2019年占比達26%。應(yīng)收賬款與存貨的合計金額占流動資產(chǎn)比例截至2019年占比達47%。換言之，接近一半的工業(yè)企業(yè)流動資產(chǎn)存在融資需求。以實際經(jīng)濟企業(yè)為主導(dǎo)，通過業(yè)務(wù)場景和信息優(yōu)勢，聯(lián)合金融機構(gòu)開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)，是實體經(jīng)濟未來發(fā)展的趨勢。

同時，供應(yīng)鏈金融相關(guān)支持政策也頻頻出臺。2020年9月22日中國人民銀行工業(yè)和信息化部、司法部、商務(wù)部、國資委、市場監(jiān)管總局、銀保監(jiān)會、外匯局共同發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范發(fā)展供應(yīng)鏈金融支持供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定循環(huán)和優(yōu)化升級的意見》(銀發(fā)〔2020〕226號)中，明確供應(yīng)鏈金融應(yīng)堅持提高供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈運行效率，降低企業(yè)成本，支持產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)化升級和國家戰(zhàn)略布局。相關(guān)政策明確金融機構(gòu)與實體企業(yè)應(yīng)加強信息共享和協(xié)同，提高中小微企業(yè)應(yīng)收賬款融資效率，規(guī)范發(fā)展供應(yīng)鏈存貨、倉單和訂單融資，增強對供應(yīng)鏈金融的風(fēng)險保障支持。

在國家政策大力加持下，更多投資者開始抓住供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)發(fā)展黃金期進行投資布局。如何對供應(yīng)鏈金融企業(yè)進行估值也是眾多投資者關(guān)注的重點。

供應(yīng)鏈金融企業(yè)的估值

在企業(yè)估值中，通?？刹捎靡韵氯N不同的方法：1）資產(chǎn)加和法；2）市場法；3）收益法。我們在進行估值時，這三種方法都會予以考慮，最終根據(jù)業(yè)務(wù)的性質(zhì)和特點確定采用哪種方法得出企業(yè)/業(yè)務(wù)市場價值。

資產(chǎn)加和法直接易懂，但該種方法未考慮與產(chǎn)生未來現(xiàn)金流能力相關(guān)的持續(xù)的無形資產(chǎn)價值。供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)開展需要多方位復(fù)合型人才、融合物聯(lián)網(wǎng)與區(qū)塊鏈技術(shù)的能力、金融機構(gòu)資源、客戶關(guān)系等，這些無形資產(chǎn)是推進業(yè)務(wù)發(fā)展的核心要素。因此，資產(chǎn)加合法對供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)估值并不適用。

就市場法而言，目前上市主營業(yè)務(wù)為供應(yīng)鏈金融的企業(yè)尚為數(shù)不多。如表1所示，很多上市主體主營業(yè)務(wù)中貿(mào)易及供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)占比巨大，而供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)占比甚小，因此難以通過上市可比公司有效對標供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的估值。

怡亞通是供應(yīng)鏈管理服務(wù)龍頭企業(yè)，緊密融合經(jīng)銷商、物流商、金融機構(gòu)等各大群體，深耕供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)實現(xiàn)快速增長。其主營業(yè)務(wù)主要包含380平臺和廣度供應(yīng)鏈平臺，為客戶提供一站式供應(yīng)鏈管理服務(wù)。但根據(jù)2019年公開年報顯示，作為供應(yīng)鏈管理的龍頭企業(yè)，其供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)占比僅0.01%。

瑞茂通是大宗商品行業(yè)核心企業(yè)的典型案例。其主營業(yè)務(wù)是大宗商品交易，隨著自身業(yè)務(wù)的發(fā)展，逐步衍生出了供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)，旨在提升產(chǎn)業(yè)鏈。公司主要以入股商業(yè)銀行，獲得資金/資源的支持，從而開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)，但相關(guān)占比依舊不高，僅1.5%。

易見股份以供應(yīng)鏈管理為基礎(chǔ)，以供應(yīng)鏈金融為補充，通過區(qū)塊鏈技術(shù)賦能，為客戶提供全方面的服務(wù)和支持。公司的供應(yīng)鏈金融收入占比為7.7%。此外，該公司持續(xù)強化“供應(yīng)鏈金融底層資產(chǎn)管理者角色”，通過區(qū)塊鏈技術(shù)賦能供應(yīng)鏈金融，是為數(shù)不多的在供應(yīng)鏈領(lǐng)域有信息技術(shù)服務(wù)收入的上市主體，但該類業(yè)務(wù)收入占比也不高。

此外，順和同信（智達），京東金融，中信梧桐港等也分別充分利用豐富的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，大量的上下游交易、物流、資金信息積累，以及通過對數(shù)據(jù)流、信息流、資金流、物流等資源的整合，形成特有的數(shù)據(jù)庫開始發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)，但這些公司尚未上市，公開信息十分有限。

可比公司數(shù)據(jù)的局限性對應(yīng)用可比公司法進行估值造成了挑戰(zhàn)，但是基于供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)既有金融業(yè)務(wù)屬性，也有科技行業(yè)屬性，我們也可以參考科創(chuàng)板相關(guān)數(shù)據(jù)進行估值分析，例如首發(fā)市盈率、估值基準日行業(yè)市銷率等指標，具體參數(shù)的選擇需要結(jié)合估值標的業(yè)務(wù)特性逐一分析與判斷。

收益法是三種方法中最能有效反映供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)本質(zhì)、周期及成長潛力的估值方法。由于供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)項目周期較長，業(yè)務(wù)的實現(xiàn)性與財務(wù)預(yù)測容易出現(xiàn)偏差。因此，在收益法估值中，需要結(jié)合歷史財務(wù)數(shù)據(jù)、業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)、行業(yè)數(shù)據(jù)、公司盈利模式/收入模式進行深入專業(yè)的分析，對財務(wù)預(yù)測的合理性進行判斷。根據(jù)安永戰(zhàn)略與交易咨詢團隊的相關(guān)經(jīng)驗，供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的財務(wù)預(yù)測分析中需要重點考慮以下事項：

首先，從市場供給需求關(guān)系看，融資需求企業(yè)的數(shù)量越多，且相關(guān)的融資需求量越大，供應(yīng)鏈金融企業(yè)作為供給方，業(yè)務(wù)增長空間和速度會越強。反過來看，供應(yīng)鏈金融企業(yè)開拓業(yè)務(wù)時，主要影響因素是“如何接觸到融資需求企業(yè)”。一般來說，對于供應(yīng)鏈金融公司，獲客渠道包括從銀行機構(gòu)獲取白名單客戶，核心企業(yè)資源，及擴展核心企業(yè)優(yōu)質(zhì)上下游企業(yè)。

其次，在接觸到上述存在融資需求企業(yè)后，了解該客戶的融資需求類型，確認公司的產(chǎn)品類型是否能滿足業(yè)務(wù)需求是關(guān)鍵因素。例如，核心企業(yè)上游企業(yè)通常應(yīng)收賬款融資業(yè)務(wù)需求較大，而核心企業(yè)下游企業(yè)的預(yù)付賬款/倉單融資需求較大。最后，如何以低成本獲取資金并借貸給融資需求方成為發(fā)展/制約業(yè)務(wù)增長的關(guān)鍵。

綜上所述，影響業(yè)務(wù)增長的因素主要包括：金融機構(gòu)白名單客戶數(shù)量，核心企業(yè)數(shù)量，圍繞核心企業(yè)拓展的高質(zhì)量上下游客戶數(shù)量，上述客戶的具體融資需求及對接金融機構(gòu)獲取資金的能力。

具體到財務(wù)預(yù)測，就主營業(yè)務(wù)收入預(yù)測而言，需要考慮以下因素：

獲取客戶資源能力、客戶資源增長趨勢及發(fā)展上限單個客戶融資需求及合理性總?cè)谫Y額度與對接資金能力匹配性總?cè)谫Y額度占市場融資需求占比目標公司收取費率價格政策如開展倉單或預(yù)付賬款融資業(yè)務(wù)，需要參考銀行記錄的存貨/倉單/預(yù)付賬款的歷史周轉(zhuǎn)次數(shù)數(shù)據(jù)等就成本及費用預(yù)測而言，針對主營業(yè)務(wù)成本，供應(yīng)鏈金融公司通常是從金融機構(gòu)以較低的資金成本獲取資金，借貸給融資需求客戶，扣除必要的手續(xù)費后，賺取利差獲得利潤。如果使用自有資金支持業(yè)務(wù)發(fā)展，則產(chǎn)生自有資金的機會成本。因此，該行業(yè)的主營業(yè)務(wù)成本是資金成本。

同時，隨著區(qū)塊鏈和物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)對供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的應(yīng)用普及，數(shù)字供應(yīng)鏈金融公司相比于傳統(tǒng)供應(yīng)鏈金融公司來說，主營業(yè)務(wù)成本新增加了與技術(shù)相關(guān)的無形資產(chǎn)攤銷和平臺的運維費用。針對期間費用，具體的管理費用和銷售費用需要結(jié)合公司具體的組織架構(gòu)、運營情況、歷史數(shù)據(jù)等信息，綜合分析預(yù)測的合理性。

就營運資本而言，該類公司沒有大量的存貨；如不采用自有資金進行供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)開展，其應(yīng)收賬款規(guī)模較??；從應(yīng)付賬款來看，也通常沒有大額的應(yīng)付賬款。總體來說，該行業(yè)的營運資本對估值的影響很小。

資本性支出是該行業(yè)會持續(xù)性發(fā)生的事項。供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)依靠新興技術(shù)（大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、物聯(lián)網(wǎng)等）開展，對其進行研發(fā)和更新迭代投入較大；此外，物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備或大數(shù)據(jù)存儲設(shè)備也會隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的發(fā)展而進行新的投入。

在合理的財務(wù)預(yù)測基礎(chǔ)上，折現(xiàn)率的選擇也對估值有重大的影響。根據(jù)加權(quán)平均資本成本模型，折現(xiàn)率是目標公司根據(jù)目標資本結(jié)構(gòu)/估值時點市值為權(quán)重將各種方式融資取得的資本成本加權(quán)平均得到反映公司整體的資本成本。其中，以股權(quán)融資取得的資本成本通常采用資本資產(chǎn)定價模型（Ke）：

Kd：債務(wù)資本成本；D：債務(wù)資本的市值（或賬面價值）；E：股權(quán)的市值；T：所得稅稅率

股權(quán)資本成本Ke = Rf + β(RPm) + α + RPs=無風(fēng)險收益率+市場風(fēng)險關(guān)系系數(shù)×一般股權(quán)市場風(fēng)險溢價+規(guī)模風(fēng)險溢價+公司特有風(fēng)險

根據(jù)2021年1月中國證監(jiān)會評估指引，在該模型中，如果目標公司在中國，則無風(fēng)險利率需選取中國國債收益率。beta是通過分析可比公司或可比交易得出的關(guān)于供應(yīng)鏈金融行業(yè)市場相關(guān)風(fēng)險系數(shù)，同時對市場風(fēng)險溢價調(diào)整后得到供應(yīng)鏈金融行業(yè)的市場風(fēng)險溢價水平。此外，需要考慮目標公司的規(guī)模風(fēng)險溢價、特定風(fēng)險溢價得出股權(quán)資本成本。債務(wù)資本成本根據(jù)公司債務(wù)籌資時限不同，可以選擇短期借款利率、3年/5年/10年/20年期的發(fā)債利率水平。

從實務(wù)應(yīng)用層面，折現(xiàn)率可以綜合反映出公司的業(yè)務(wù)特性、投資人的預(yù)期回報率等。對于供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)而言，需要深入調(diào)研其業(yè)務(wù)的進入門檻，商業(yè)邏輯，可持續(xù)成長速度，業(yè)務(wù)模式，管理層團隊，核心競爭力，主要競爭對手等，才可以更好地識別和量化標的公司的風(fēng)險，為目標公司進行估值分析。需要提醒注意的是，供應(yīng)鏈金融行業(yè)的初創(chuàng)公司，折現(xiàn)率相對來說處于較高水平。

展望未來，在政策扶持和互聯(lián)網(wǎng)+浪潮推動下，銀行、核心企業(yè)、物流公司等參與主體，將利用自身資源和行業(yè)深耕的優(yōu)勢在供應(yīng)鏈金融領(lǐng)域充分合作與競爭。供應(yīng)鏈金融將呈現(xiàn)出三大核心商業(yè)模式：垂直細分市場深耕模式、技術(shù)賦能模式、平臺服務(wù)模式。供應(yīng)鏈金融行業(yè)發(fā)展空間大，核心企業(yè)、金融機構(gòu)、平臺類公司、技術(shù)公司均會有適合自身發(fā)展的廣闊市場與盈利模式。

本文是為提供一般信息的用途所撰寫，并非旨在成為可依賴的會計、稅務(wù)、法律或其他專業(yè)意見。

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