昨晚，華菱鋼鐵發(fā)布公告，百億規(guī)模的債轉(zhuǎn)股+重組方案，調(diào)整為33億債轉(zhuǎn)股+重組方案。調(diào)整部分，主要是剔除了70億集團資產(chǎn)的整體上市。

    此前這一百億規(guī)模的債轉(zhuǎn)股+重組方案，頗受社群小伙伴們的吐槽，集團的整體上市方案攤薄極大，如此攤薄什么機構(gòu)敢于認購債轉(zhuǎn)股呢？

    債轉(zhuǎn)股是去杠桿、是市場化的選擇，還是金融機構(gòu)響應(yīng)號召、學(xué)雷鋒做好事呢？從這一方案調(diào)整看，金融機構(gòu)的市場化議價能力，最終還是主導(dǎo)了重組方案的方向。

    但這一次調(diào)整，剔除70億集團資產(chǎn)的整體上市，也頗讓小伙伴們震驚。雖然是否會繼續(xù)推進該重組尚未可知，但就從新方案來看，認購債轉(zhuǎn)股的金融機構(gòu)主導(dǎo)了交易的節(jié)奏。

    拆解來看，這一債轉(zhuǎn)股重組方案，將分兩步進行市場化債轉(zhuǎn)股。

    首先，引入建信金融等六家投資者以債權(quán)或現(xiàn)金對下屬三家核心控股子公司增資，增資金額合計32.8億元；

    其次，增資完成后12個月內(nèi)，上市公司將與投資人擇機向投資人定向發(fā)行股份購買標的股權(quán)，將投資人對子公司的股權(quán)置換為上市公司股權(quán)。

    交易完成后，引入增資的三家標的子公司及華菱鋼鐵整體的資產(chǎn)負債率均將有所降低。根據(jù)小汪@添信并購?fù)舻臏y算，假設(shè)增資部分均用于償還債務(wù)，則華菱鋼鐵整體資產(chǎn)負債率可從71.08%降低到66.6%左右。

    事實上，新一輪市場化債轉(zhuǎn)股方案自2016年推出以來，進度不如預(yù)期順利，實際落地項目相對較少。但今年，市場化債轉(zhuǎn)股方案的進程明顯加快。

    今年8月8日，財政部等五部委聯(lián)合發(fā)布了《2018年降低企業(yè)杠桿率工作要點》，提出了多項支持市場化債轉(zhuǎn)股的措施，包括要求證監(jiān)會對降杠桿及市場化債轉(zhuǎn)股所涉及的IPO、定向增發(fā)、可轉(zhuǎn)債、重大資產(chǎn)重組等資本市場操作提供適當監(jiān)管政策支持。

    而今年以來，除了華菱鋼鐵外，中國中鐵(7.180, -0.09, -1.24%)在8月也推出了市場化債轉(zhuǎn)股的方案，目前已經(jīng)獲得了國務(wù)院國資委批復(fù)。國企通過市場化債轉(zhuǎn)股進行降杠桿的操作加速落地。

    國企改革這一歷史的進程如何，是以中小投資者的利益為代價，還是以市場化為導(dǎo)向推進國企的結(jié)構(gòu)重組，小伙伴們?nèi)匀挥泻芏酄幾h，但是小汪@添信并購?fù)粝嘈?，聰明的錢、禿鷲投資者、博弈者、甚至博傻者會通過市場的交易綜合作用，逐漸做出市場的判斷，以及正確的選擇。

    有一句話說得好。悲觀者永遠正確，樂觀者才能成功。悲觀是悲觀者的墓志銘，樂觀是樂觀者的通行證。小汪@添信并購作為并購市場與自由市場堅定的守望者，在今年這個寒冬里，對于資本市場和自由市場的發(fā)展仍然充滿信心。

    01

    上市公司華菱鋼鐵

    華菱鋼鐵成立于1994年，由華菱集團作為主發(fā)起人，聯(lián)合長沙礦冶研究院、張家界(5.890, 0.19, 3.33%)冶金賓館、湖南冶金投資公司、中國冶金進出口湖南公司為共同發(fā)起人。1999年，華菱鋼鐵在深交所掛牌上市。

    目前，華菱鋼鐵市值190億，總股本30.16億，PB 1.22倍。

    根據(jù)其2017年年報信息，華菱集團目前持有華菱鋼鐵60.32%股份，為其控股股東，湖南國資委為其實控人。

    華菱鋼鐵主營業(yè)務(wù)為鋼材產(chǎn)品的生和銷售，擁有湘潭、婁底衡陽三大基地。具備煉鐵產(chǎn)能1，553萬噸，煉鋼產(chǎn)能1，755萬噸。產(chǎn)品大類結(jié)構(gòu)包括寬厚板、熱軋卷板、冷軋卷板、線棒材、螺紋鋼、無縫鋼管。

    2015年，鋼鐵行業(yè)全行業(yè)虧損，華菱鋼鐵當年歸母凈利潤-29.59億，收入負增長。2016年虧損持續(xù)，公司曾一度被*ST。

    而得益于國家著力化解鋼鐵過剩產(chǎn)能 ， 徹底取締地條鋼等一系列政策的強有力推動 ， 鋼鐵市場供需關(guān)系明顯改善， 鋼鐵行業(yè)經(jīng)營形勢好轉(zhuǎn) 。

    據(jù)報道，2016年和2017年，鋼鐵去產(chǎn)能分別完成約6500萬噸和5000萬噸，兩年合計去掉的鋼鐵產(chǎn)能就高達1.15億噸。在地條鋼產(chǎn)能方面，共計關(guān)停600多家地條鋼生產(chǎn)企業(yè)，涉及產(chǎn)能約1.4億噸。兩年時間，包括地條鋼產(chǎn)能在內(nèi)，鋼鐵業(yè)去掉了2.5億噸產(chǎn)能。

    2017年，華菱鋼鐵業(yè)績表現(xiàn)亮眼，營收達765億，同比增長54%，同時扭虧為盈，實現(xiàn)歸母凈利潤41.2億元，一舉躍居至湖南上市公司盈利排行榜榜首。而今年前三季度，華菱鋼鐵利潤再創(chuàng)新高，實現(xiàn)歸母凈利潤54.76億元，同比增長112.98%，在鋼鐵行業(yè)上市公司中凈利潤排名第二位。

    盈利能力提升，但華菱鋼鐵的資產(chǎn)負債率一直居高不下。2016年、2017年、2018年9月末，其資產(chǎn)負債率分別高達86.90%、80.54%和71.08%。

    而且，從其負債結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，其負債主要是流動負債，面臨的短期償債壓力很大。伴隨高負債的則是其高額的財務(wù)費用。2016年、2017年、2018年前三季度，其財務(wù)費用分別高達23.16億、18.51億和11.37億（此處只考慮了費用化的財務(wù)費用，如果考慮資本化部分，應(yīng)該會更高）。

    而此次市場化債轉(zhuǎn)股方案的實施，則可以有效降低華菱鋼鐵的杠桿率。

    02

    交易方案

    根據(jù)公告信息，此次債轉(zhuǎn)股將分兩步進行：

    第一步，引入投資人以現(xiàn)金或債權(quán)對子公司的增資；

    第二步，華菱鋼鐵擇機向投資人定向發(fā)行股份購買標的股權(quán)。

    2.1

    對三家核心子公司增資

    增資標的：華菱鋼鐵旗下三家控股子公司：華菱湘鋼、華菱漣鋼和華菱鋼管。上述三家子公司分別以寬厚板、冷熱軋薄板和無縫鋼管為主打產(chǎn)品。華菱鋼鐵對其持股比例分別為94.71%、62.75%和68.36%。

    2017年，上述三家子公司實現(xiàn)營收合計736.17億，占華菱鋼鐵總營收比例達96%，是其最主要的三家子公司。

    增資用途：償還標的債務(wù)。

    增資方：建信金融、中銀金融、湖南華弘、中國華融、農(nóng)銀金融、招平穗達。

    標的評估值：華菱湘鋼、華菱漣鋼和華菱鋼管100%股權(quán)估值分別為118.50億元、77.72億元、30.16億元，三家公司估值合計226.38億元，較華菱鋼鐵當前市值190億元高出19%。

    增資額：共計32.8億。其中，湖南華弘出資方式為債權(quán)+現(xiàn)金累計6億元，其余5名投資人均以現(xiàn)金方式增資。

    2.2

    發(fā)行股份收購?fù)顿Y人持有的子公司股權(quán)

    根據(jù)此次公告，在增資日后12個月內(nèi)，投資者與公司將共同尋求機會，由華菱鋼鐵向投資人定向發(fā)行股票收購?fù)顿Y人持有的標的股權(quán)，即將投資人持有的子公司股權(quán)置換為上市公司股權(quán)。

    03

    對上市公司影響

    3.1

    資產(chǎn)負債率降低

    此次市場化債轉(zhuǎn)股，最主要目的是解決上市公司的高負債率問題。交易完成后，華菱鋼鐵仍為上述三家核心子公司的控股股東，但上述三家子公司的資產(chǎn)負債率將大幅降低。

    華菱湘鋼的資產(chǎn)負債率可從64.98%降低至約59.53%，華菱漣鋼的資產(chǎn)負債率可從76.29%降低至約71.19%，華菱鋼管的資產(chǎn)負債率可從91.01%降低至約85.57%。

    華菱鋼鐵整體資產(chǎn)負債率可從71.08%降低到66.6%左右。

    3.2

    交易方案修改？

    12月2日，華菱鋼鐵曾發(fā)布重大事項重組公告。根據(jù)2日這一版公告，在子公司層面引入投資人的交易完成后，除了向此次投資人購買子公司股權(quán)進行“股權(quán)置換”外，還將購買華菱集團等股東持有的三家核心子公司股權(quán)及華菱節(jié)能股權(quán)，總交易金額預(yù)計100億元。

    （12月2日公告）

    但根據(jù)最新的公告，只披露了后續(xù)重組中將購買此次交易投資人持有的三家核心子公司股權(quán)的計劃。

    （12月4日公告）

    3.3

    華菱鋼鐵的蜜糖or砒霜？

    華菱鋼鐵債轉(zhuǎn)股方案公布后，很多小伙伴有感而發(fā)，國企去杠桿還可以進行市場化債轉(zhuǎn)股，表示很是羨慕。

    但也很多股民網(wǎng)友對此很悲觀，認為市場化債轉(zhuǎn)股方案將大幅攤薄上市公司的EPS，以下是網(wǎng)友評論的截圖。

    （網(wǎng)友評論截圖）

    但是，此次公告中，華菱鋼鐵只公告了收購此次參與市場化債轉(zhuǎn)股交易投資人將持有的核心子公司股份。

    根據(jù)公告信息，假設(shè)第二步發(fā)行股份收購的發(fā)行價格為其停牌價6.30元/股，標的作價即為32.8億元，則需要發(fā)行股份數(shù)量為5.21億股，華菱鋼鐵總股本將增加至35.37億股。

    小汪@添信并購?fù)粢罁?jù)下述假設(shè)測算了假設(shè)第二步重組完成后華菱鋼鐵的EPS：

    此次32.5億增資均用于償還債務(wù)，假設(shè)按照5%的利率及15%稅率（三家核心子公司均享受優(yōu)惠稅率）計算，每年還將為華菱鋼鐵節(jié)約1.6億的財務(wù)費用，增加稅后凈利潤1.36億；

    假設(shè)華菱鋼鐵及其子公司凈利潤在一年內(nèi)均勻分布，計算年化利潤；

    第二步重組發(fā)行股份數(shù)量為5.21億股。

    （注：根據(jù)上述假設(shè)粗略測算，不代表任何投資建議）

    依據(jù)上述假設(shè)，小汪@添信并購?fù)魷y算得到的華菱鋼鐵實施重組前的EPS和假設(shè)實施重組后的EPS分別為2.42元和2.39元，會有輕微的攤薄。

    當然，這里還有一些輸入?yún)?shù)可能發(fā)生變化，比如說上市公司發(fā)行股份的價格，比如說未來集團整體上市的推進進度，比如說復(fù)牌以后股價的變化可能帶來的攤薄影響，等等，上市公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)的變化，都會極大地影響公司未來的投資價值。

    這種公司資產(chǎn)重組與資本結(jié)構(gòu)改造帶來的投資價值變化，非常值得投資者重視，尤其值得機構(gòu)投資者重視。僅從攤薄和業(yè)績看，難免看山是山看水是水；但是從另一個角度看，這些金融機構(gòu)對于這種“債轉(zhuǎn)股”的積極認購，是看中了這些公司的什么投資價值呢？

    04

    債轉(zhuǎn)股有什么要求？

    2016年10月10日，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，為企業(yè)降杠桿工作作出整體部署，提出“有序開展市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)”為企業(yè)降杠桿的有效途徑之一。國務(wù)院還同時發(fā)布了《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》（《指導(dǎo)意見》），為銀行債轉(zhuǎn)股工作作出具體指導(dǎo)。

    文件主要給債轉(zhuǎn)股作出三方面的規(guī)定：

    首先，債轉(zhuǎn)股的對象不能是“僵尸企業(yè)”，必須有盈利前景；

    其次，相關(guān)市場主體自主決策、自擔風(fēng)險、自享收益，政府不承擔損失的兜底責(zé)任；

    再次，銀行不能直接進行債轉(zhuǎn)股，應(yīng)先把債權(quán)出售給第三方，再由第三方進行債轉(zhuǎn)股；

    最后，債轉(zhuǎn)股工作必需要市場化。

    其實，這也不是我國第一次實施債轉(zhuǎn)股，早在1999年的時候就成功實施了一輪債轉(zhuǎn)股。20世紀末的亞洲金融危機后，我國銀行體系存在巨額的不良資產(chǎn)。為剝離銀行的不良資產(chǎn)，國務(wù)院借鑒國際經(jīng)驗，成立了四大AMC（資產(chǎn)管理公司）：中國東方、中國信達、中國華融、中國長城(5.520, -0.04, -0.72%)，以收購、管理、處置銀行的不良資產(chǎn)。

    不過，1999年時期的債轉(zhuǎn)股存在著一個比較大的問題就是行政色彩濃厚，以銀行對大中型國有工業(yè)企業(yè)的不良債權(quán)為主，而且政府兜底損失。在1999年的這一輪債轉(zhuǎn)股中，商業(yè)銀行的不良風(fēng)險得到了化解，國企負債率有了明顯的下降。

    但問題在于政府兜底損失的方案導(dǎo)致了嚴重的道德風(fēng)險問題，債轉(zhuǎn)股的債務(wù)人相當于獲得了無風(fēng)險投資，當然積極債轉(zhuǎn)股。進而導(dǎo)致應(yīng)該破產(chǎn)的企業(yè)也通過債轉(zhuǎn)股的方式繼續(xù)生存，使得資源錯配。同時，即使有能力償還債務(wù)的企業(yè)，也選擇拖欠利息，所以，雖然上次的債轉(zhuǎn)股方案解決了當時四大行的不良資產(chǎn)問題，但也產(chǎn)生了一些其他的弊端。

    因而，在此次債轉(zhuǎn)股中，更加強調(diào)市場的作用，明確提出政府不會兜底損失。上一輪債轉(zhuǎn)股的主要目的是解決國有四大行的不良資產(chǎn)問題，而本輪債轉(zhuǎn)股的主要目的則是降低我國企業(yè)，尤其是國有企業(yè)的杠桿率。

    此外，就在今年8月8日，財政部等五部委還下發(fā)了降杠桿通知，其中就包括要求證監(jiān)會對降杠桿及市場化債轉(zhuǎn)股所涉及的 IPO、定向增發(fā)、可轉(zhuǎn)債、重大資產(chǎn)重組等資本市場操作，提供適當監(jiān)管政策支持。

    4.1

    什么樣的企業(yè)適用債轉(zhuǎn)股？

    根據(jù)國發(fā)[2016] 54號文：《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，市場化債轉(zhuǎn)股對象企業(yè)應(yīng)當具備以下條件：

    （1）發(fā)展前景較好，具有可行的企業(yè)改革計劃和脫困安排；

    （2）主要生產(chǎn)裝備、產(chǎn)品、能力符合國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，技術(shù)先進，產(chǎn)品有市場，環(huán)保和安全生產(chǎn)達標；

    （3）信用狀況較好，無故意違約、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等不良信用記錄。

    鼓勵面向發(fā)展前景良好但遇到暫時困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)開展市場化債轉(zhuǎn)股。禁止將下列情形的企業(yè)作為市場化債轉(zhuǎn)股對象：

    （1）扭虧無望、已失去生存發(fā)展前景的“僵尸企業(yè)”；

    （2）有惡意逃廢債行為的企業(yè)；

    （3）債權(quán)債務(wù)關(guān)系復(fù)雜且不明晰的企業(yè)；

    （4）有可能助長過剩產(chǎn)能擴張和增加庫存的企業(yè)。

    轉(zhuǎn)股債權(quán)范圍以銀行對企業(yè)發(fā)放貸款形成的債權(quán)為主，適當考慮其他類型債權(quán)。轉(zhuǎn)股債權(quán)質(zhì)量類型由債權(quán)人、企業(yè)和實施機構(gòu)自主協(xié)商確定。

    4.2

    什么樣的機構(gòu)可以實施債轉(zhuǎn)股？

    國發(fā)[2016] 54號文對債轉(zhuǎn)股實施主體的規(guī)定如下：

    （1）除國家另有規(guī)定外，銀行不得直接將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)；

    （2）銀行將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，應(yīng)通過向?qū)嵤C構(gòu)轉(zhuǎn)讓債權(quán)、由實施機構(gòu)將債權(quán)轉(zhuǎn)為對象企業(yè)股權(quán)的方式實現(xiàn)；

    （3）鼓勵金融資產(chǎn)管理公司、保險資產(chǎn)管理機構(gòu)、國有資本投資運營公司等多種類型實施機構(gòu)參與開展市場化債轉(zhuǎn)股；

    （4）支持銀行充分利用現(xiàn)有符合條件的所屬機構(gòu)，或允許申請設(shè)立符合規(guī)定的新機構(gòu)開展市場化債轉(zhuǎn)股；

    （5）鼓勵實施機構(gòu)引入社會資本，發(fā)展混合所有制，增強資本實力；

    （6）鼓勵各類實施機構(gòu)公開、公平、公正競爭開展市場化債轉(zhuǎn)股，支持各類實施機構(gòu)之間以及實施機構(gòu)與私募股權(quán)投資基金等股權(quán)投資機構(gòu)之間開展合作。

    05

    小汪點評

    今年以來，國資一直活躍于資本市場之中，無論是國企混改，還是市場化債轉(zhuǎn)股，都是圍繞A股上市公司進行，而華菱鋼鐵的此次交易，也進一步說明上市公司是國企混改的最重要載體。國企改革是整個國民經(jīng)濟層面的大事，也會給A股市場帶來深刻的結(jié)構(gòu)性影響。

    2015年我國經(jīng)濟進入新常態(tài)，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革成為了我國現(xiàn)階段的首要議程。2015年12月，中央經(jīng)濟工作會議提出，2016年經(jīng)濟社會發(fā)展主要是抓好去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板五大任務(wù)。2016年10月10日，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》及《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》（《指導(dǎo)意見》）。

    在2016年的中央經(jīng)濟工作會議中，也明確了2017年去杠桿的總目標：“在控制總杠桿率的前提下，把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重。要支持企業(yè)市場化、法治化債轉(zhuǎn)股，加大股權(quán)融資力度，加強企業(yè)自身債務(wù)杠桿約束等，降低企業(yè)杠桿率。”作為我國企業(yè)去杠桿的重要方案，《指導(dǎo)意見》發(fā)布以來一直受各方關(guān)注，也被寄予厚望。

    理論上，債轉(zhuǎn)股也是解決我國企業(yè)高杠桿問題，同時提升資金和資源配置合理性的有效有段。對合適的標的實施債轉(zhuǎn)股，實際上是一個雙贏的過程。

    首先，負債情況較為嚴重、經(jīng)營狀況暫時不好的公司進行債轉(zhuǎn)股，會將部分債權(quán)甚至全部債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)。債權(quán)人在債轉(zhuǎn)股后，賬面上可能是浮虧的，暫時無法獲得收益，因為債轉(zhuǎn)股的股權(quán)價值可能低于債權(quán)價值。但在企業(yè)經(jīng)營狀況好轉(zhuǎn)后，債轉(zhuǎn)股的股東可以通過股權(quán)分紅或者轉(zhuǎn)讓增值的股權(quán)獲得回報。

    但由于在債轉(zhuǎn)股過程中可能存在著逆向選擇的問題：前景好的公司不愿意參與債轉(zhuǎn)股；前景不好的公司債權(quán)人不愿意債轉(zhuǎn)股。尤其是在缺乏完善的退出機制的情況下，債轉(zhuǎn)股的落地將變得更加困難，在民營企業(yè)中也很難實施。

    根據(jù)《指導(dǎo)意見》，鼓勵利用并購、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌、區(qū)域性股權(quán)市場交易、證券交易所上市等渠道實現(xiàn)轉(zhuǎn)讓退出。但通常需要參與債轉(zhuǎn)股的企業(yè)本身經(jīng)營就面臨著困境，直接上市可能性較小，A股上市公司在這一操作過程中會具有更大的優(yōu)勢。這也是為什么債轉(zhuǎn)股通常要以上市公司作為載體來進行。

    今年8月，發(fā)改委、人民銀行、財政部、銀保監(jiān)會和國資委五部委聯(lián)合發(fā)布降杠桿通知：《2018年降低企業(yè)杠桿率工作要點》（以下簡稱《工作要點》），給IPO及重組給予政策支持。

    文件要求證監(jiān)會對降杠桿及市場化債轉(zhuǎn)股所涉的IPO、定向增發(fā)、可轉(zhuǎn)債、重大資產(chǎn)重組等資本市場操作，在堅持市場“三公”原則前提下，提供適當監(jiān)管政策支持。同時，要研究依托多層次資本市場集中開展轉(zhuǎn)股資產(chǎn)交易，提高轉(zhuǎn)股資產(chǎn)流動性，拓寬退出渠道。

    另外《要點》明確提出，要研究推動私募股權(quán)投資基金更多參與市場化債轉(zhuǎn)股。支持金融資產(chǎn)投資公司，通過發(fā)行專項用于市場化債轉(zhuǎn)股的私募資管產(chǎn)品、設(shè)立子公司作為管理人發(fā)起私募股權(quán)投資基金等多種方式募集股權(quán)性資金開展市場化債轉(zhuǎn)股。

    《工作要點》的頒布，表明了通過打通IPO及重組的渠道，為市場化債轉(zhuǎn)股提供退出機制，加速市場化法制化債轉(zhuǎn)股進程的政策意圖。不過，改革的影響將遠不止這么簡單，這也是為什么《工作要點》在社群內(nèi)掀起了廣泛的討論，國改往往帶來副產(chǎn)品，包括A股的制度創(chuàng)新等，長期影響不可小看。

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