核心觀點

？.2019年，鐵礦石由供過于求向供求平衡過渡，或會出現(xiàn)供不應(yīng)求格局。

？.鐵礦供給端增量不大，供給彈性較弱，2019年我國鐵礦石供給約增加2000萬噸

？.鋼廠增產(chǎn)帶來的礦石消耗增量約3500萬噸，需求端彈性較大，應(yīng)予以重點監(jiān)控。

？.靜態(tài)供需缺口約1500萬噸，總體呈現(xiàn)供小于求格局。

？.礦石高供給低需求高庫存的一致預(yù)期得以打破，價格波動率有望增大。

？.如果鋼價下跌，鐵礦走出獨立上漲行情存在阻力，但一旦鋼價止跌或上漲，鐵礦的漲幅有望超越鋼價漲幅。

經(jīng)歷了2015-2017年外礦產(chǎn)能投放高峰期之后，自2018年起，海外礦山供應(yīng)增量不再高歌猛進(jìn)。我國2017年鐵礦石進(jìn)口量達(dá)10.75億噸，較前一年增加3000萬噸，預(yù)計2018年進(jìn)口量與2017年持平。2018、2019兩年或會成為外礦供應(yīng)增量最少的年份：舊有產(chǎn)能逐漸消耗，新建產(chǎn)能尚未達(dá)產(chǎn)，其他國家鐵礦消耗增加，分流了部分原本會進(jìn)口至我國的礦量。

1、四大礦山增量盤點

2018年，四大礦山發(fā)貨總量保持平穩(wěn)，澳礦和巴西礦出現(xiàn)分化，尤其是三季度，巴西淡水河谷產(chǎn)量首次突破單季1億噸，而澳洲力拓、必和必拓礦山相繼出現(xiàn)安全事故，致使發(fā)貨受到影響。預(yù)計2019年，巴西礦仍然保持高產(chǎn)量和發(fā)貨量，而澳洲礦必和必拓會有所增量，力拓及FMG產(chǎn)量與2018年持平。

淡水河谷

淡水河谷的礦區(qū)主要由北部、東南部、南部和中西部系統(tǒng)組成，其中以北部系統(tǒng)產(chǎn)量最大、品味最高。淡水河谷近年大力開發(fā)的S11D項目就位于北部系統(tǒng)區(qū)域，該項目出產(chǎn)的礦石鐵含量可達(dá)66%，通過與其他品種礦石混礦之后能有效提高礦山的整體售價，降低成本。自2017年出礦以來，2018年和2019年成為S11D項目增產(chǎn)的關(guān)鍵年份，2018年項目產(chǎn)能利用率已達(dá)70%，預(yù)計年產(chǎn)5500萬噸，2019年增量約1500-2500萬噸，隨后接近滿產(chǎn)，增量減少。

必和必拓、FMG、力拓產(chǎn)量基本持平

必和必拓近兩年無新增產(chǎn)能投產(chǎn)，后續(xù)項目有SouthFlank項目，擬替代現(xiàn)有的楊迪礦，預(yù)計2021年出礦，即在2019年不構(gòu)成供應(yīng)壓力。根據(jù)必和必拓產(chǎn)量計劃，預(yù)計2019年總產(chǎn)量2.73億噸至2.83億噸，較2018年增加-200到800萬噸，可以認(rèn)為基本持平。在這些增量中，主要品種為金步巴礦，金步巴單一礦種可以增加3000萬噸，從而達(dá)到年產(chǎn)金步巴6000萬噸的能力，豐富了市場上中品礦供應(yīng)。

澳洲礦山FMG向來以低成本、低品味面世，但這一外界印象即將迎來改觀。2018年12月，F(xiàn)MG的一種新礦石品種WestPillbaraFines（WPF）將首次出礦供應(yīng)，WPF含鐵量達(dá)60.1%，有利于提升混礦品質(zhì)。隨后的2021年，在艾麗瓦那礦山投產(chǎn)后可逐步實現(xiàn)年產(chǎn)4000萬噸，F(xiàn)MG的新一輪礦產(chǎn)增量由此開啟。而在2019年，預(yù)計產(chǎn)量及發(fā)運量仍然維持2018年水平。

力拓近兩年也沒有新增產(chǎn)能投放，后續(xù)項目有WestAngelasDepositC,D項目和RobeValley延長項目，預(yù)計2019年開始動工建設(shè)，尚未有計劃投產(chǎn)時間。2018年力拓年發(fā)運量3.3-3.4億噸，預(yù)計2019年仍然維持這一產(chǎn)量及發(fā)運量，其中球團礦占到1000萬噸。

2、其他非主流礦山及國家產(chǎn)量

伊朗，近幾年我國自伊朗進(jìn)口的鐵礦石維持在1000-2000萬噸，但由于國際政治環(huán)境惡化，美國對伊朗施加制裁壓力，預(yù)計2019年，來自伊朗的進(jìn)口礦石量將大幅減少。

印度，近幾年我國每年自印度進(jìn)口的鐵礦石達(dá)幾百至兩千多萬噸，由于印度礦產(chǎn)量本身并不大，約不足3000萬噸，加之近幾年印度鋼鐵公司處在產(chǎn)能擴張周期，如印度JSW鋼鐵公司計劃未來十年將鋼鐵產(chǎn)能由目前的1900萬噸提升至4400-4500萬噸，意味著印度將由鐵礦石出口國轉(zhuǎn)為鐵礦石進(jìn)口國，因此對中國的出口將逐年減少，直至分流其他礦石出口國原本投放入中國市場的礦石量。

3、國產(chǎn)礦供應(yīng)

2018年，國內(nèi)鐵精粉產(chǎn)量普遍下降，分區(qū)域看，東北、華北、華東、華中、西南等區(qū)域國內(nèi)礦山精粉產(chǎn)量下降的原因主要是環(huán)保、安檢力度加強，導(dǎo)致生產(chǎn)活動頻率下降，產(chǎn)量下降。東北區(qū)域國內(nèi)礦山精粉生產(chǎn)多數(shù)集中在國企鋼廠附屬礦山，因此其精粉產(chǎn)量比較穩(wěn)定，變化幅度不大。華南區(qū)域國內(nèi)礦山精粉產(chǎn)量下降的原因是該地大型礦山開采由露天轉(zhuǎn)入井下，精粉產(chǎn)量下降。而西北區(qū)域國內(nèi)礦山精粉產(chǎn)量大幅增加，原因是新疆大型礦山在前兩年釋放了新的產(chǎn)能，精粉產(chǎn)量大幅增加。綜合來看，2019年環(huán)保、安檢仍是導(dǎo)致東北、華北產(chǎn)礦大區(qū)產(chǎn)量減少的主要因素，國產(chǎn)鐵精粉供應(yīng)總量較2018年繼續(xù)減少約500萬噸。

近兩年來，生鐵產(chǎn)量的變化主要由政策引起，我們將全年劃分為一季度取暖季、非取暖季、四季度取暖季，分別回顧并探討2019年生鐵產(chǎn)量增加幅度。

1、2018限產(chǎn)對生鐵減量影響

限產(chǎn)元年，取暖季影響較大（2017.10-2018.3）

自2017年起，鋼鐵行業(yè)經(jīng)歷了史無前例的秋冬取暖季錯峰生產(chǎn)政策。限產(chǎn)元年，京津冀等“2+26”個地區(qū)的鋼廠生產(chǎn)活動受到監(jiān)督管制，時間跨度自2017年11月15日至2018年3月15日共4個月。限產(chǎn)對生鐵產(chǎn)量乃至粗鋼產(chǎn)量產(chǎn)生了直接影響，河北地區(qū)高爐開工率由81.3%下降至49.8%，生鐵產(chǎn)量由日均262.5萬噸下降至日均193.9萬噸。石家莊、唐山、邯鄲、安陽等重點城市，采暖季鋼鐵產(chǎn)能限產(chǎn)50%，以高爐生產(chǎn)能力計，采用企業(yè)實際用電量核實。由于是第一年執(zhí)行錯峰生產(chǎn)，各級政府高度重視，將限產(chǎn)效果與政績掛鉤，因此生鐵及粗鋼產(chǎn)量減少明顯。

2018年，首次非取暖季錯峰生產(chǎn)影響（2018.4-11）

2018年3月，唐山市政府出臺正式方案《唐山市建設(shè)生態(tài)唐山實現(xiàn)綠色發(fā)展實施方案》，方案指出，在全面貫徹落實國家和省關(guān)于采暖季鋼鐵行業(yè)錯峰生產(chǎn)有關(guān)要求的基礎(chǔ)上，唐山市以高爐生產(chǎn)能力為依據(jù)，同時參照鋼鐵企業(yè)分布、氣象條件等因素，對全市所有鋼鐵企業(yè)實施比例與頻次不同的錯峰生產(chǎn)。由此確立了從3月16日至11月14日非采暖期內(nèi)，唐山將對全市鋼鐵企業(yè)實施精準(zhǔn)化、差異化錯峰生產(chǎn)?；A(chǔ)限產(chǎn)比例10%-15%，再根據(jù)主導(dǎo)風(fēng)向變化情況動態(tài)增加5%。非取暖季限產(chǎn)比例比取暖季要小，但時間更長。

十九大會議將環(huán)境治理提升至政治任務(wù)，綠水青山就是金山銀山，2018年以唐山為首的非取暖季錯峰生產(chǎn)拉開全年環(huán)境治理序幕。除唐山外，邯鄲、徐州先后加入非取暖季錯峰生產(chǎn)行列。4月1日起至11月15日，邯鄲市將在全市范圍內(nèi)開展非采暖季錯峰生產(chǎn)管控措施，重點管控行業(yè)，包括鋼鐵、焦化等行業(yè)，限產(chǎn)比例25%左右，不同區(qū)域再小幅上浮。徐州地區(qū)在環(huán)保嚴(yán)政下大面積停產(chǎn)，2018年4月9日省“263”辦公室、省環(huán)保廳會同市委、市政府聯(lián)合出臺《徐州市2018年大氣污染防治攻堅行動方案》要求拆除徐州4.3米的高爐，年底完成干熄焦設(shè)備改造，不準(zhǔn)增加新增產(chǎn)能。4月11日環(huán)保組進(jìn)駐徐州突襲檢查，由于環(huán)保未達(dá)標(biāo)，徐州鋼廠開啟全面停產(chǎn)，焦企全部限產(chǎn)70%新階段。

2018年，取暖季限產(chǎn)影響有限（2018.11-至今）

2018年7月，國務(wù)院印發(fā)《打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動計劃》通知，將京津冀、長三角及汾渭平原地區(qū)納入重點整治區(qū)域，隨后的8-10月，各地相繼出臺了藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)行動計劃及限產(chǎn)方案，標(biāo)志著取暖季限產(chǎn)正式進(jìn)入第二年，這一年的限產(chǎn)涉及范圍更廣，執(zhí)行時間更長。但在環(huán)保文件頻出同時，生態(tài)環(huán)境部在全國生態(tài)環(huán)境系統(tǒng)有關(guān)會議上明確提出，要禁止環(huán)保“一刀切”，堅決避免以生態(tài)環(huán)境為借口緊急停工停業(yè)停產(chǎn)等簡單粗暴行為。據(jù)此，市場上出現(xiàn)“限產(chǎn)更嚴(yán)”與“限產(chǎn)放松”兩種聲音并存?；仡檨砜?，從粗鋼產(chǎn)量角度考慮，2018年四季度的取暖季限產(chǎn)對產(chǎn)量的減少非常有限。

2、2019年生鐵增量預(yù)估約3000萬噸（2019.1-12）

對于2019年的供給端政策，我們認(rèn)為鋼鐵行業(yè)的供給側(cè)改革臨近尾聲，但并不會結(jié)束，主要集中在產(chǎn)能的減量置換：城市鋼廠搬遷，以及工業(yè)入園等。所以，未來兩年，難以看到鋼廠新增產(chǎn)能，即粗鋼產(chǎn)量的增長向上有天花板。延續(xù)黨的十九大對環(huán)境改善作出的決策部署，以及生態(tài)環(huán)境部對限產(chǎn)作出的禁止“一刀切”的指示，我們認(rèn)為2019年環(huán)境治理會繼續(xù)深入，錯峰生產(chǎn)方式會更加靈活，而由于鋼企增加產(chǎn)量方式多樣，預(yù)計行政手段對產(chǎn)量的影響邊際減弱，市場調(diào)節(jié)機制對產(chǎn)量影響持續(xù)增強。

在生鐵產(chǎn)量增量上，我們預(yù)計2019年將比2018年增產(chǎn)3000萬噸。一季度的取暖季限產(chǎn)，較2018年同期更為寬松，但考慮到鋼廠利潤同比大幅減少，抑制了部分鋼廠增產(chǎn)，因此預(yù)計一季度生鐵產(chǎn)量同比增加1000-1500萬噸。二、三季度是非取暖季，2019年或?qū)⒀a回2018年因非取暖季錯峰生產(chǎn)影響的生鐵產(chǎn)量960-2024萬噸，其中唐山地區(qū)740萬噸，邯鄲地區(qū)222-284萬噸，徐州地區(qū)因復(fù)產(chǎn)條件較為復(fù)雜，列為或有增量1000萬噸。四季度的取暖季限產(chǎn)程度，料與2018年同期相當(dāng)，生鐵產(chǎn)量持平。綜上計算，預(yù)計2019年生鐵產(chǎn)量同比增加2000-3500萬噸，消耗礦石約3200-5600萬噸，考慮到2019年鋼材價格中樞較2018年下移，鋼廠利潤削減，生鐵產(chǎn)量增量有望分布在區(qū)間下限附近。

1、全鐵產(chǎn)量增速

從絕對數(shù)量上看，中國的全鐵（高爐生鐵和直接還原鐵合計）產(chǎn)量占到全球產(chǎn)量的60%以上，也即鐵礦石國際貿(mào)易中大部分鐵礦石出口流向了中國。但從產(chǎn)量增速角度看，除中國以外的其他地區(qū)全鐵產(chǎn)量增速明顯高于中國地區(qū)，其中中東、非洲、印度等地區(qū)的增速都在5%以上，會對原本擬進(jìn)入中國市場的鐵礦石形成一定分流。

2、中國鐵礦供需缺口

根據(jù)世界各國全鐵現(xiàn)有產(chǎn)量增速及新產(chǎn)能投產(chǎn)計劃，我們預(yù)計全球礦石需求最大國家仍為中國，取上文分析的區(qū)間下沿值約為3500萬噸，其他國家和地區(qū)的絕對增量較大的有印度、東南亞、中東和非洲，因此全球所需礦石消耗新增量為5500-6000萬噸。

本文第一部分分析了2019年全球鐵礦山供應(yīng)增量約為3500萬噸，低于全球礦石消耗量，因此各國的礦石消耗均會出現(xiàn)供應(yīng)偏緊局面。中國與非中國地區(qū)將分食這些新增供應(yīng)，中國鐵礦石需求約占全球供應(yīng)的58.3%（3500/6000），即2019年中國礦石供應(yīng)約為2042萬噸，小于鋼廠增產(chǎn)帶來的礦石消耗增量3500萬噸，缺口約1500萬噸，總體呈現(xiàn)供小于求格局。

根據(jù)前文所述供應(yīng)預(yù)測及需求推測，考慮到我們認(rèn)為鐵礦石2019年整體由供求平衡向供小于求過渡，供需缺口將會導(dǎo)致港口庫存逐步消耗，基本面改善有望對價格形成支撐。我們統(tǒng)計了歷史庫存周期與價格變動關(guān)系，如下。

庫存周期可以劃分為被動去庫存，主動補庫存，被動補庫存和主動去庫存四個階段。其中，被動去庫存階段，呈現(xiàn)的是經(jīng)濟復(fù)蘇，需求開始好轉(zhuǎn)，供應(yīng)變化相對滯后，仍然維持平穩(wěn)，而企業(yè)由于在上一周期中的庫存擠壓，仍然處于去庫存之中；隨著需求持續(xù)上升，企業(yè)開始補庫存，經(jīng)濟進(jìn)入主動補庫存階段；當(dāng)需求放緩拐點出現(xiàn)后，供應(yīng)慣性上升，企業(yè)仍在補庫存，進(jìn)入被動補庫存階段；伴隨需求的持續(xù)回落，企業(yè)對未來預(yù)期較差，主動減少庫存，進(jìn)入主動去庫存階段。

回顧近幾年鐵礦石市場，2013年經(jīng)濟增速換擋，需求放緩，庫存被動累積，礦石價格持續(xù)下跌；2014年經(jīng)濟繼續(xù)下滑且無企穩(wěn)跡象，市場對鋼鐵行業(yè)及礦石需求的預(yù)期非常悲觀，呈現(xiàn)出主動去庫存現(xiàn)象，礦價加速下跌；到了2015年下半年，鋼廠利潤由正轉(zhuǎn)負(fù)，虧損成為行業(yè)普遍現(xiàn)象，鋼廠被迫減少或停止生鐵及粗鋼生產(chǎn)，鋼價、礦價底部區(qū)間逐步形成，而此時宏觀財政政策、貨幣政策雙發(fā)力，投資拉動對下游需求預(yù)期、鋼廠盈利預(yù)期、礦石消耗預(yù)期均形成正向影響，因此需求復(fù)蘇跡象顯現(xiàn)，價格觸底反彈；2016年隨著需求上升、鋼廠主動補原料庫存，礦價上漲；2017年供給側(cè)改革切斷了礦價上行之路，對高爐、燒結(jié)的限制導(dǎo)致礦石消耗放緩，庫存被動累積，價格寬幅振蕩；2018年二季度，隨著下游需求啟動以及三季度限產(chǎn)政策邊際放松，礦石需求復(fù)蘇，庫存被動去化，價格波動減小，底部初現(xiàn)。預(yù)計2019年，經(jīng)濟下行壓力增大，環(huán)保限產(chǎn)有望松綁，鋼廠在有利可圖的情況下會有較足的生產(chǎn)預(yù)期，即對礦石需求增大，出現(xiàn)由被動去庫存向主動補庫存轉(zhuǎn)化，價格走勢較好。當(dāng)然，風(fēng)險在于鋼廠在產(chǎn)業(yè)鏈的強勢地位使其利潤受損后必然會壓縮原料價格，我們在前文中評估了2019年礦石處于供需平衡向供小于求過渡階段，鋼廠的壓價行為或許有心無力。